作者：DCL
本文已發表于(yú)《财經》雜志2019年第16期，題目略有調整
2018年，違約浪潮以(yǐ)愈演愈烈之(zhī)勢迅猛地(dì / de)席卷了(le／liǎo)中國(guó)金融市場，無論是(shì)傳統銀行信貸資産，還是(shì)信托産品、資管産品、信用債、股票質押式回購等均未能幸免。進入2019年以(yǐ)來(lái)，國(guó)内債務違約的(de)浪潮并未退去，2018年下半年各類支持實體企業的(de)政策頻出(chū)，市場違約的(de)節奏雖然有所放緩，但整體趨勢依舊未改。這(zhè)場違約浪潮波及的(de)各類企業數量之(zhī)多、違約資産規模之(zhī)巨和(hé / huò)持續時(shí)間之(zhī)久，無一(yī / yì ／yí)不(bù)表明着“大(dà)違約”市場已經來(lái)臨。
鼎一(yī / yì ／yí)投資作爲(wéi / wèi)國(guó)内領先的(de)特殊機遇投資基金之(zhī)一(yī / yì ／yí)，在(zài)經曆了(le／liǎo)動蕩起伏的(de)2018年後，敏銳地(dì / de)捕捉到(dào)違約潮給困境企業投資領域帶來(lái)的(de)影響。本文結合鼎一(yī / yì ／yí)投資在(zài)中國(guó)困境企業重組領域多年的(de)觀察與探索，探讨在(zài)經濟轉型周期下的(de)困境企業重組新機遇。
一(yī / yì ／yí)、國(guó)内實體企業面臨資金困境，困境企業重組迎來(lái)機遇期
1、融資渠道(dào)受阻，有待資金形成有效補位
過去十年，國(guó)内經曆了(le／liǎo)三輪舉債周期應對經濟調整的(de)壓力，包括2009年4萬億的(de)企業部門舉債，2012年的(de)政府部門舉債，以(yǐ)及近年的(de)居民部門舉債。目前，我國(guó)非金融企業部門杠杆率已經飙升至154%，高于(yú)美、英、日等發達國(guó)家。
近年内需對經濟拉動出(chū)現疲軟，外需受到(dào)貿易沖突的(de)挑戰具有一(yī / yì ／yí)定的(de)不(bù)确定性，中國(guó)經濟承受内外的(de)雙重壓力。但在(zài)高負債之(zhī)下，國(guó)内實體企業繼續舉債已經難以(yǐ)爲(wéi / wèi)繼。
圖1：各國(guó)非金融企業部門杠杆率（%）
資料來(lái)源：國(guó)家統計局，Wind資訊
因此，自2017年起，央行推動了(le／liǎo)“金融去杠杆”，2018年資管新規正式發布，影子(zǐ)銀行逐漸式微，使得貨币增速和(hé / huò)社融增速持續回落。受金融去杠杆的(de)影響，國(guó)内實體企業的(de)信用期限結構發生了(le／liǎo)改變。
以(yǐ)票據融資爲(wéi / wèi)代表的(de)短期融資快速擴張，票據融資新增餘額占新增人(rén)民币貸款由2018年1月1.20%持續提高至2018年12月31.44%，今年有所下滑但5月仍高達9.59%。相對地(dì / de)，中長期貸款新增餘額占比由2018年1月66.24%降低至2018年12月46.81%。票據融資量攀升實際上(shàng)反映了(le／liǎo)銀行信貸供給短期化，近期降準等一(yī / yì ／yí)系列貨币放松舉措的(de)實施對需要(yào / yāo)長期資金匹配優秀産能擴張、産業鏈收購整合等發展項目的(de)民營企業而(ér)言并沒有做到(dào)完全匹配。
從社會融資規模的(de)組成來(lái)看，銀行貸款占比最高，超過社會融資規模的(de)80%，其次是(shì)企業債券，兩者共占整體比例超過90%，貸款及債券等間接融資是(shì)企業融資的(de)主渠道(dào)，但實行去杠杆後，企業直接融資獲得資金的(de)有待提升，完成資金補位，如通過一(yī / yì ／yí)級市場進行股權融資，通過二級市場發行股票募集資金等。但目前，國(guó)内實體企業的(de)直接融資情況亦不(bù)容樂觀。
在(zài)一(yī / yì ／yí)級市場股權融資方面，投資機構普遍面臨募資難題。根據CVSource的(de)數據顯示，2018年私募股權市場募集基金數量達到(dào)3,541支，基本與2017年持平，但增速急劇放緩；在(zài)基金募資規模上(shàng)，2018年人(rén)民币基金共披露募集完成10,814.12億元，同比大(dà)幅下滑35%。
在(zài)二級市場上(shàng)市公司再融資方面，作爲(wéi / wèi)主要(yào / yāo)渠道(dào)的(de)定向增發持續萎縮。在(zài)2016年，定向增發的(de)再融資占比高達90.32%，合計發行796次，募集超過1.8萬億元；但自2017年上(shàng)半年受定增新規和(hé / huò)減持新規的(de)影響，上(shàng)市公司在(zài)2018年全年合計發行僅260次，募集7,848億元，相比高峰期的(de)2016年分别減少67%、57%，尤其是(shì)貨币募集金額顯著下滑。
圖2：國(guó)内上(shàng)市公司定向增發實施數量及規模（億元，次）
資料來(lái)源：Wind資訊，數據截至2019年6月21日
2、國(guó)内民營企業資産負債情況惡化，償債能力明顯下降
當前獲得表内貸款融資的(de)能力相對較弱的(de)民營企業，普遍面臨融資難、融資貴的(de)問題，造成資産負債情況惡化，償債能力下降，甚至出(chū)現債務違約、進入破産的(de)境地(dì / de)。
一(yī / yì ／yí)方面，國(guó)内民營企業的(de)資産負債率在(zài)2018年及2019年出(chū)現明顯攀升，在(zài)今年3月份達到(dào)58.50%的(de)高位。民營企業的(de)資産負債表惡化，債務負擔愈趨嚴重。
圖3：國(guó)内民營企業資産負債率（%）
資料來(lái)源：國(guó)家統計局
另一(yī / yì ／yí)方面，國(guó)内民營企業的(de)利息保障倍數亦在(zài)同期出(chū)現明顯下滑，在(zài)今年3月份達到(dào)6.94倍的(de)低點。部分民營企業的(de)經營成果可能難以(yǐ)覆蓋利息費用，面臨債務違約的(de)風險。
圖4：國(guó)内民營企業利息保障倍數（倍）
資料來(lái)源：國(guó)家統計局，鼎一(yī / yì ／yí)投資整理
二、“大(dà)違約”市場下困境企業重組投資的(de)趨勢與機遇
1、困境資産類型多元化
商業銀行不(bù)良貸款是(shì)傳統困境企業重組中最重要(yào / yāo)的(de)組成部分之(zhī)一(yī / yì ／yí)，也(yě)是(shì)投資者介入困境企業重組的(de)重要(yào / yāo)抓手之(zhī)一(yī / yì ／yí)。從商業銀行不(bù)良貸款規模來(lái)看，2018年末，我國(guó)商業銀行不(bù)良貸款餘額已經突破兩萬億元，距離2015年6月剛剛突破一(yī / yì ／yí)萬億元僅過去3年半的(de)時(shí)間。
除去傳統銀行不(bù)良信貸資産，2018年以(yǐ)來(lái)其他(tā)各類型違約資産的(de)市場規模也(yě)急劇擴大(dà)，達到(dào)各自曆史的(de)峰值。對投資者而(ér)言，投資品種的(de)豐富爲(wéi / wèi)他(tā)們提供了(le／liǎo)介入困境企業重組投資的(de)多樣化的(de)方式。
（1）非銀金融機構風險項目中的(de)困境企業重組機會
近年來(lái)，信托、券商等非銀金融機構的(de)風險項目逐漸增加，尤其是(shì)進入2018年以(yǐ)後，非銀金融機構的(de)風險項目激增，采用多種方式化解風險項目是(shì)整個(gè)市場面臨的(de)巨大(dà)考驗。以(yǐ)信托爲(wéi / wèi)例，2018年全年信托行業風險項目個(gè)數872個(gè)，規模達到(dào)2,221.89億元，項目個(gè)數和(hé / huò)規模分别較上(shàng)年末增幅達到(dào)45%、69%。其中，民企及民企上(shàng)市公司是(shì)違約“重災區”。
與銀行長期具有成熟的(de)處置團隊體系和(hé / huò)豐富的(de)不(bù)良債權處置經驗不(bù)同，信托、券商等非銀金融機構批量處置風險項目的(de)能力與自身的(de)需求并不(bù)能及時(shí)匹配。因此，相比于(yú)往年，它們在(zài)市場中更爲(wéi / wèi)積極地(dì / de)尋求外部合作方對風險項目進行聯合重組，或直接進行對外轉讓。其中，不(bù)乏涉及優質的(de)困境企業股權或債權的(de)項目機會。随着風險項目重組與轉讓流程的(de)完善，非銀金融機構未來(lái)勢必成爲(wéi / wèi)困境企業重組投資項目的(de)重要(yào / yāo)來(lái)源之(zhī)一(yī / yì ／yí)，在(zài)困境資産的(de)賣方市場中扮演更爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)的(de)角色。
（2）高收益債券與違約債券投資逐漸成熟
國(guó)内信用債券的(de)違約自2016年開始逐漸常态化。針對境内具有違約風險的(de)高收益債券和(hé / huò)違約債券投資機會與策略的(de)研究和(hé / huò)實踐早在(zài)彼時(shí)就(jiù)已經興起。
2018年，國(guó)内債券市場違約又迎來(lái)曆史新高峰，全年共125隻債券發生違約，違約債券發生餘額激增至1,210億元人(rén)民币，超過往年的(de)總額。其中違約主體以(yǐ)民營企業爲(wéi / wèi)主，其違約餘額占整體比例高達83.70%，其中民營的(de)上(shàng)市公司的(de)占比更是(shì)急劇上(shàng)升，占當年總債券違約餘額的(de)20.82%。2019年，截止至當年6月20日，已有89隻信用債違約，并出(chū)現了(le／liǎo)不(bù)少“新面孔”。
經曆這(zhè)三年多時(shí)間的(de)摸索與實踐，市場上(shàng)投資具有違約風險的(de)高收益債券和(hé / huò)違約債券的(de)策略出(chū)現了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些可以(yǐ)借鑒的(de)實例。包括鼎一(yī / yì ／yí)投資在(zài)内的(de)部分困境資産投資者基于(yú)困境資産投資積累的(de)重組能力和(hé / huò)司法處置能力，積極探索和(hé / huò)布局這(zhè)兩類策略的(de)投資。尤其是(shì)違約債券的(de)投資，因爲(wéi / wèi)往往涉及到(dào)與債務企業的(de)談判、重組，且一(yī / yì ／yí)般處置期限較久，對投資者的(de)投資能力和(hé / huò)資金期限均有不(bù)低的(de)要(yào / yāo)求。
從違約債券處置手段而(ér)言，目前，我國(guó)債券違約後的(de)處置方式還是(shì)以(yǐ)自籌資金償還和(hé / huò)資産重組爲(wéi / wèi)主，通過破産清算的(de)案例較少。
随着近幾年企業資産重整和(hé / huò)破産重整案例的(de)增多，例如中鋼、永泰、山水等均是(shì)資産重組形式清償；*ST超日、*ST雲維、中國(guó)二重、雲南煤化工等，均是(shì)在(zài)破産重整過程中涉及到(dào)了(le／liǎo)債券的(de)處置。這(zhè)些豐富的(de)重組實例爲(wéi / wèi)違約債券投資提供了(le／liǎo)寶貴的(de)經驗。
此外，繼在(zài)銀行間市場推出(chū)債券匿名拍賣之(zhī)後，交易所市場也(yě)在(zài)5月24日推出(chū)了(le／liǎo)對違約債券、高收益債券的(de)轉讓、結算等安排。爲(wéi / wèi)違約債券引入了(le／liǎo)二級市場，有助于(yú)市場對違約債券的(de)定價、清算或投資。預計未來(lái)違約債券投資将成爲(wéi / wèi)介入困境企業重組重要(yào / yāo)投資策略之(zhī)一(yī / yì ／yí)。
（3）上(shàng)市公司重組投資機遇增多——以(yǐ)上(shàng)市公司股票質押爆倉爲(wéi / wèi)例
2018年，随着上(shàng)市公司及股東流動性的(de)緊張，以(yǐ)及二級股票市場大(dà)幅下跌帶來(lái)的(de)負面影響，上(shàng)市公司控股股東高比例質押風險問題在(zài)2018年充分暴露，控股股東質押比例達到(dào)90%的(de)上(shàng)市公司數量基本呈直線上(shàng)升的(de)态勢，截止2019年3月底已達480家；上(shàng)市公司控股股東因債務違約，所持股票被司法凍結的(de)負面事件在(zài)2018年開始激增，全年凍結次數近2,000次，爲(wéi / wèi)2017年全年的(de)6倍以(yǐ)上(shàng)。2017年至2019年4月底已有332家上(shàng)市公司的(de)股票發生過司法凍結，涉及518名股東。上(shàng)市公司控股股東質押爆倉風險爲(wéi / wèi)市場投資者通過債務重組、資産重組等形式獲取優質上(shàng)市公司的(de)股權成爲(wéi / wèi)可能。
（4）可交債等金融産品拓寬投資思路——以(yǐ)可交債爲(wéi / wèi)例
近年來(lái)，除去爲(wéi / wèi)大(dà)家熟知的(de)銀行貸款、信托産品等，包括可交債在(zài)内的(de)新的(de)金融産品的(de)運用，讓投資者投資的(de)形式更加多樣化。以(yǐ)可交債爲(wéi / wèi)例，可交債是(shì)上(shàng)市公司股東通過質押其持有的(de)股票給托管機構，進而(ér)發行的(de)公司債券，債券持有人(rén)有權在(zài)一(yī / yì ／yí)定時(shí)間内依據約定價格将其轉換成公司股票的(de)債券。它作爲(wéi / wèi)同時(shí)具備債性和(hé / huò)股性的(de)複合金融工具，是(shì)投資者以(yǐ)債權形式介入困境企業的(de)有效工具之(zhī)一(yī / yì ／yí)。其與股票質押式回購具有一(yī / yì ／yí)定的(de)相似性。因此，同樣随着股票市場行情的(de)走弱，以(yǐ)可交債爲(wéi / wèi)媒介的(de)投資機會也(yě)逐漸浮現。相比于(yú)傳統的(de)質押式回購交易，通過可交債方式介入困境企業股權投資還較爲(wéi / wèi)稀少，但也(yě)爲(wéi / wèi)市場投資者拓寬了(le／liǎo)投資思路和(hé / huò)渠道(dào)。未來(lái)涉及違約的(de)資産類型将會不(bù)斷豐富，包括可交債、可轉債在(zài)内的(de)金融産品均會與困境企業的(de)重組投資想挂鈎，這(zhè)也(yě)對投資者的(de)專業水平提出(chū)了(le／liǎo)更高的(de)要(yào / yāo)求。
2、境内外信用事件聯動性增強，跨境重整投資機會趨勢顯現
中國(guó)企業的(de)違約潮不(bù)僅僅影響着境内的(de)金融市場，随着近年來(lái)跨境資本的(de)活躍，離岸市場已漸漸成爲(wéi / wèi)境内企業重要(yào / yāo)的(de)融資渠道(dào)之(zhī)一(yī / yì ／yí)，境内外信用事件的(de)聯動性也(yě)越來(lái)越強。因此，未來(lái)困境企業重組同時(shí)涉及到(dào)境内外資産和(hé / huò)債權的(de)情形也(yě)将越來(lái)越多。
以(yǐ)中資美元債爲(wéi / wèi)例，其發行規模自2010年起開始提速，2017年達到(dào)曆史峰值。2018年，受境外融資成本上(shàng)升、人(rén)民币面貶值壓力、境内違約風險等影響，中資美元債全年總發行規模較2017年峰值下滑了(le／liǎo)23.12%，但也(yě)達到(dào)1,793.33億美元。
中資美元債以(yǐ)往出(chū)現過實質違約的(de)主體并不(bù)多，這(zhè)之(zhī)中也(yě)包括了(le／liǎo)2015年美元債券違約的(de)佳兆業集團。但是(shì)2018年以(yǐ)來(lái)，随着境内債券市場大(dà)面積違約，中資美元債也(yě)遭遇了(le／liǎo)違約的(de)高峰期，全年違約金額約30億美元，違約主體包括上(shàng)海華信、國(guó)儲能源、五洲國(guó)際、剛泰集團、興業太陽能、洛娃科技等。
此外，根據聯合資信的(de)統計，未來(lái)三年會有大(dà)量無評級或高收益中資美元債面臨到(dào)期償債。2019年至2021年間，每年到(dào)期債務規模均超過1,200億美元。随着中國(guó)經濟繼續面臨調整壓力，未來(lái)中資美元債的(de)違約風險也(yě)會随境内企業的(de)信用風險一(yī / yì ／yí)同波動。随着境外融資規模的(de)擴大(dà)和(hé / huò)違約風險的(de)積蓄，未來(lái)同時(shí)在(zài)境内與境外擁有債券、其他(tā)負債和(hé / huò)資産的(de)困境企業将逐漸增多。
針對在(zài)境内與境外均有負債或資産的(de)困境企業，單純地(dì / de)通過境内或境外債權的(de)收購處置，較難參與、推動整個(gè)困境企業的(de)重組。如果投資者具備境内與境外共同投資的(de)能力，将能夠更好地(dì / de)把握該類困境企業重組的(de)投資機會，并享有其他(tā)不(bù)具備跨境聯動能力的(de)機構所沒有的(de)競争優勢。
三、結語
“大(dà)違約”市場已然來(lái)臨，中國(guó)困境資産投資行業在(zài)曆經約二十年的(de)發展後已經逐漸成熟，困境資産的(de)類型和(hé / huò)投資策略也(yě)極大(dà)豐富。作爲(wéi / wèi)國(guó)内領先的(de)特殊機遇投資基金之(zhī)一(yī / yì ／yí)，鼎一(yī / yì ／yí)投資結合自身在(zài)中國(guó)困境企業重組領域多年的(de)觀察與探索，探讨在(zài)經濟轉型周期下的(de)困境企業重組新機遇，期盼困境資産投資行業的(de)繁榮發展。