作者：DCL
6月20日，被市場廣泛關注的(de)中弘股份債務違約事件持續發酵，中弘股份當日盤中成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)A股本世紀以(yǐ)來(lái)第1家跌破1元的(de)非ST股。去年以(yǐ)來(lái)，國(guó)内外經濟形勢越趨複雜，國(guó)内企業普遍存在(zài)着債務規模增長過快、杠杆率高企、企業債務成本負擔不(bù)斷加重等問題，遇上(shàng)當前的(de)信用緊縮和(hé / huò)金融強監管，像中弘股份一(yī / yì ／yí)樣陷入債務違約泥潭之(zhī)中的(de)企業頻頻出(chū)現，國(guó)内這(zhè)一(yī / yì ／yí)輪違約浪潮亦有愈演愈烈之(zhī)勢。
在(zài)大(dà)浪之(zhī)下的(de)“困境企業”中亦不(bù)乏曾經具備較強經營能力、發展潛力的(de)企業，這(zhè)類“困境企業”的(de)湧現吸引了(le／liǎo)市場對以(yǐ)“價值發現和(hé / huò)價值修複”爲(wéi / wèi)核心的(de)困境企業重組投資領域的(de)關注。本文結合鼎一(yī / yì ／yí)投資作爲(wéi / wèi)特殊機遇投資基金在(zài)困境企業重組領域的(de)探索與布局的(de)經驗，探讨特殊機遇投資基金在(zài)該領域的(de)投資機會、策略和(hé / huò)參與方式。
一(yī / yì ／yí)、國(guó)内困境企業重組領域湧現投資機遇
1、國(guó)内困境企業重組市場體量加速擴大(dà)
近兩年，“萬億”不(bù)良資産市場的(de)概念不(bù)斷升溫，帶動了(le／liǎo)資本市場對國(guó)内困境企業重組行業的(de)格外關注。與發展仍處于(yú)早期的(de)國(guó)内市場相比，美國(guó)在(zài)該領域的(de)發展已經比較成熟。尤其是(shì)2008年金融危機中，大(dà)量美國(guó)企業出(chū)現了(le／liǎo)流動性危機，甚至陷入破産，即使危機過後，也(yě)難以(yǐ)在(zài)短時(shí)間内擺脫困境。但其中有相當一(yī / yì ／yí)部分擁有較多的(de)優質資産或者良好的(de)主營業務，市場投資者敏銳地(dì / de)捕捉到(dào)對這(zhè)類困境企業進行重組的(de)投資機遇。根據湯森路透兼并收購法律顧問的(de)報告，2009年，美國(guó)市場涉及破産公司的(de)并購交易上(shàng)升至全年總交易量的(de)17%，而(ér)在(zài)2008年，這(zhè)一(yī / yì ／yí)數據還是(shì)2%。
國(guó)内企業雖未如美國(guó)企業一(yī / yì ／yí)樣在(zài)2008年金融危機後迅速陷入危局，但在(zài)後續的(de)10年裏，随着宏觀經濟、政策的(de)變化，困境企業重組的(de)投資機會逐漸湧現。
圖1：商業銀行不(bù)良貸款餘額及不(bù)良貸款率（億元，%）
資料來(lái)源：Wind資訊
從我國(guó)商業銀行不(bù)良貸款餘額的(de)角度來(lái)看，截至 2018 年一(yī / yì ／yí)季度末，商業銀行不(bù)良貸款餘額增長至17,742億元，商業銀行不(bù)良貸款比例達到(dào)1.75%，還有大(dà)量關注類貸款發展成爲(wéi / wèi)不(bù)良類的(de)壓力。
圖2：國(guó)内商業銀行關注類貸款餘額及占比（億元，%）
資料來(lái)源：Wind資訊
從債券市場角度來(lái)看，自2014年出(chū)現首例實質性違約以(yǐ)來(lái)，債券違約事件進入頻發期。截至2018年6月30日，僅計算上(shàng)海、深圳交易所和(hé / huò)銀行間市場，國(guó)内已累計有超過130隻債券違約，違約債券餘額達到(dào)千億人(rén)民币的(de)規模。根據Wind統計數據，2017年中國(guó)債券市場發生負面事件合計13,960起，同比增長約169%。對有重組價值的(de)企業而(ér)言，具有違約風險的(de)債券正在(zài)成爲(wéi / wèi)困境企業重組的(de)投資路徑之(zhī)一(yī / yì ／yí)。
2、國(guó)内困境企業重組領域中介機構經驗豐富，專業化投資機構發展仍處早期
雖然困境企業重組的(de)投資機會不(bù)斷湧現，各類市場化投資機構對該領域興趣愈加濃厚，但其作爲(wéi / wèi)該領域投資鏈條中最爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)的(de)一(yī / yì ／yí)環卻呈現出(chū)參與程度較低等特征。
除了(le／liǎo)銀行等債權人(rén)之(zhī)外，主動介入困境企業重組的(de)中介機構和(hé / huò)投資者在(zài)過去的(de)發展狀況并不(bù)一(yī / yì ／yí)樣。自從《破産法》頒布以(yǐ)來(lái)，律所、會計師事務所等中介機構經過長時(shí)間的(de)破産重整等經驗積累，已經具備了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)定的(de)業務水平，積累了(le／liǎo)較多專業人(rén)員，遠比投資機構群體發展的(de)更爲(wéi / wèi)成熟。
市場化投資者，尤其是(shì)非産業方的(de)投資機構，在(zài)困境企業重組領域的(de)參與程度較低。目前，無論是(shì)破産重整還是(shì)法庭外重組，參與投資的(de)機構更多的(de)是(shì)困境企業所處行業内具備産業外延性并購能力的(de)同行或上(shàng)下遊合作方。
3、缺乏非産業背景投資機構的(de)原因
非産業背景投資機構的(de)缺乏可歸因于(yú)機構自身限制和(hé / huò)外部因素，包括政策影響、信息流通性、投資者專業門檻等。
從機構類别而(ér)言，銀行及信托等傳統金融機構在(zài)困境企業的(de)重組過程中更多地(dì / de)扮演債權人(rén)的(de)角色。債權出(chū)現風險問題後，雖然它們在(zài)處置不(bù)良債權等方面有豐富的(de)經驗，但是(shì)進行重組的(de)内部激勵、資金性質和(hé / huò)再投資機制等因素均爲(wéi / wèi)這(zhè)類投資者參與困境企業重組帶來(lái)影響。
而(ér)傳統私募股權基金雖然機構數量衆多，對企業價值的(de)判斷具備專業能力，但對困境企業關注度低。此外，困境企業重組投資更注重企業的(de)流動性和(hé / huò)價值的(de)修複，與傳統股權投資看重企業未來(lái)的(de)成長性和(hé / huò)盈利能力的(de)投資邏輯并不(bù)完全一(yī / yì ／yí)緻。
目前，國(guó)内特殊機遇投資機構對困境企業重組投資機遇的(de)關注相對較早，無論是(shì)四大(dà)AMC及地(dì / de)方AMC，還是(shì)特殊機遇投資基金，自2016年就(jiù)開始在(zài)該領域進行探索與布局。但是(shì)在(zài)傳統不(bù)良信貸資産的(de)投資仍比較容易賺取利潤時(shí)，大(dà)部分投資機構并沒有花費足夠的(de)精力在(zài)該投資領域。此外，雖然特殊機遇投資機構對解決企業債務困局具有專業的(de)能力，卻缺乏股權投資的(de)價值判斷和(hé / huò)運營提升的(de)能力以(yǐ)及長周期資金。
除投資機構自身原因以(yǐ)外，外部客觀因素也(yě)爲(wéi / wèi)投資機構介入此領域帶來(lái)較大(dà)難度，提高了(le／liǎo)準入門檻。
首先，投資機構對困境企業重組的(de)投資價值和(hé / huò)投資邏輯的(de)認知還在(zài)轉變過程當中。《破産法》自2007年6月開始實施，但直到(dào)最近幾年，市場才開始重視破産重整對困境企業的(de)價值重塑。以(yǐ)ST上(shàng)市公司爲(wéi / wèi)例，過往重整案例的(de)關注點在(zài)于(yú)殼資源的(de)利用，近年才逐漸出(chū)現着眼業務重組、回歸企業價值重塑的(de)案例。
其次，市場信息透明度低、流通性差。财務危機的(de)端倪初現時(shí)，各方利益主體傾向于(yú)掩蓋負面消息的(de)傳播，以(yǐ)維持企業的(de)自身形象及融資渠道(dào)。待困境企業的(de)債務問題暴露給市場大(dà)衆時(shí)，往往投資機構看到(dào)的(de)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)已經“病入膏肓”的(de)企業，已經錯過了(le／liǎo)最佳的(de)重組時(shí)機，給投資者增加了(le／liǎo)難以(yǐ)接受的(de)重組難度。企業情況的(de)準确獲取有賴于(yú)與破産管理人(rén)、AMC及銀行等參與主體的(de)深層合作和(hé / huò)信息互通。
第三，投資時(shí)機稍縱即逝，投資窗口期短。困境企業往往急需資金來(lái)避免經營惡化等問題，這(zhè)對投資機構的(de)決策機制和(hé / huò)效率有較高的(de)要(yào / yāo)求，導緻投資者難以(yǐ)落地(dì / de)項目。
最後，各項政策在(zài)近幾年才逐步推出(chū)，困境企業重組的(de)政策環境還在(zài)逐步改善當中。2016年10月發布《關于(yú)市場化銀行債權轉股權的(de)指導意見》後，債轉股的(de)前景才逐漸明朗，開始有項目落地(dì / de)。股權投資機構參與債轉股的(de)資質在(zài)今年年初才得以(yǐ)明确，債轉股進程仍在(zài)初步階段。
因此，國(guó)内目前除了(le／liǎo)産業方以(yǐ)外，仍以(yǐ)四大(dà)AMC及部分地(dì / de)方AMC爲(wéi / wèi)主，并未出(chū)現大(dà)量專注于(yú)困境企業重組領域的(de)其他(tā)類别投資機構。國(guó)内困境企業重組領域仍處于(yú)行業發展的(de)早期，對希望介入該領域的(de)投資者而(ér)言，充滿了(le／liǎo)機遇與挑戰。
二、國(guó)内特殊機遇投資基金在(zài)該領域的(de)探索與布局
特殊機遇投資基金作爲(wéi / wèi)關注困境企業重組投資機會的(de)衆多投資機構之(zhī)一(yī / yì ／yí)，具備着區别于(yú)其他(tā)類型投資者的(de)鮮明特質。強勁的(de)資金實力、較長的(de)資金周期、靈活的(de)再投資能力，再匹配上(shàng)快速的(de)決策機制，特殊機遇投資基金在(zài)介入困境企業重組行業之(zhī)時(shí)就(jiù)具備先天優勢。
（一(yī / yì ／yí)）國(guó)内特殊機遇投資基金布局該領域的(de)投資策略
對投資機構而(ér)言，困境企業重組的(de)投資策略多樣，但其核心是(shì)圍繞着困境企業進行“價值發現”和(hé / huò)“價值修複”，比較典型的(de)包括對特殊資質的(de)價值再發現、對企業價值的(de)重塑以(yǐ)及周期性行業的(de)整合并購。
1、對特殊資質的(de)價值再發現
國(guó)内困境企業重組領域的(de)投資案例較少，原因之(zhī)一(yī / yì ／yí)是(shì)大(dà)部分困境企業已經不(bù)具有價值修複和(hé / huò)重塑的(de)意義。對于(yú)經營早已停滞、名存實亡的(de)困境企業，它們尚存的(de)上(shàng)市資格、金融牌照、特許經營權等特殊資質将是(shì)其另類新生的(de)“最後一(yī / yì ／yí)根稻草”，也(yě)給特殊機遇投資基金提供了(le／liǎo)進行“價值發現”的(de)投資标的(de)。投資機構可以(yǐ)較爲(wéi / wèi)低廉的(de)價格獲取股權，并通過破産重整等操作手段改造其成爲(wéi / wèi)無資産、無負債、無人(rén)員的(de)淨殼，然後通過變賣股權或重新注入優質資産等方式多樣化實現企業特殊資質的(de)價值。
今年6月初，創智5與長油5向交易所申請重新上(shàng)市，讓幾乎被市場遺忘的(de)老三闆企業重新燃起了(le／liǎo)希望。根據相關規定，符合條件的(de)老三闆企業可申請重新上(shàng)市。部分拟上(shàng)市公司爲(wéi / wèi)節約IPO排隊的(de)時(shí)間成本，支付更低廉的(de)殼價格，謀求借道(dào)老三闆企業登陸資本市場，先報證監會以(yǐ)非上(shàng)市公衆公司并購重組的(de)标準進行審批，再向滬深交易所提出(chū)重新上(shàng)市申請。
投資機構早在(zài)數年前便已關注此類特殊機遇。老三闆企業珠海鑫光在(zài)早年陷入困境，連續虧損後退市,随後停止經營多年,資産基本均已被債權人(rén)申請進行了(le／liǎo)強制處置。直至2012年，某特殊機遇投資基金從東方資産收購債權并向法院申請破産重整，2014年1月法院裁定受理破産重整申請，重整計劃草案于(yú)2014年底經債權人(rén)會議通過并獲法院批準。
按照重整計劃草案，珠海鑫光的(de)全體股東同比例縮股25%，在(zài)縮股後法人(rén)股股東先同比例共同無償讓渡共計750萬股,用于(yú)支付重整費用及共益債務等重組成本、對支持重整計劃的(de)職工債權人(rén)予以(yǐ)适當的(de)獎勵。另外,法人(rén)股股東無償讓渡其剩餘持有股份的(de)65%，流通股股東無償讓渡其剩餘持有股份的(de)25%，其中117,134,575股用于(yú)吸引産業重組方注入優良資産，剩餘股票用于(yú)向已确認債權人(rén)進行清償、爲(wéi / wèi)未确認債權、未申報債權确權後的(de)清償責任作預留。
對于(yú)職工債權、稅款債權以(yǐ)及重整費用和(hé / huò)共益債權等優先債權，以(yǐ)财務重組方提供的(de)現金，以(yǐ)及珠海鑫光現有資産的(de)變現資金全額償付；普通債權則按2.17元/股的(de)價格以(yǐ)股票抵償，同時(shí)财務重組方提供現金選擇權。财務重組方向債權人(rén)代付的(de)現金由全體股東讓渡的(de)股票按2.17元/股的(de)價格以(yǐ)股票抵償。
财務重組方以(yǐ)代償債務換取企業股東讓渡的(de)股權，并經重整程序将企業改造成淨殼，試圖引入有實力的(de)産業方注入資産，待重新上(shàng)市後再在(zài)二級市場交易退出(chū)。該案例中财務重組方以(yǐ)珠海鑫光持有的(de)特殊資質爲(wéi / wèi)核心，對珠海鑫光的(de)剩餘價值做了(le／liǎo)充分的(de)挖掘和(hé / huò)實現。
2、困境企業價值的(de)重塑
随着宏觀調控下銀行信貸規模壓縮，企業獲得銀行信貸融資的(de)難度不(bù)斷加大(dà)，企業融資成本高企，部分行業的(de)龍頭或成長性企業或因前期盲目多元化、業務過分擴張而(ér)造成資金鏈斷裂，或因與其存在(zài)貸款互保關系的(de)企業發生違約事件而(ér)連帶陷入财務危機。這(zhè)類困境企業往往具備較好的(de)過往業績和(hé / huò)行業競争力，但因信用狀況惡化，難以(yǐ)繼續通過銀行、信托等傳統金融機構獲取流動資金。針對這(zhè)類有可能重塑輝煌或的(de)困境企業，特殊機遇投資基金可憑借專業的(de)債務重組能力，幫助其逐步化解阻礙企業發展的(de)财務困境，重塑其企業價值後擇機退出(chū)。
以(yǐ)長城資産對上(shàng)市公司東盛科技的(de)債務重組爲(wéi / wèi)例，該上(shàng)市公司因大(dà)股東占用資金及擔保單位破産而(ér)陷入财務危機，但擁有廣譽遠95%股權等優質資産。
2012年，長城資産收購14家金融債權人(rén)對東盛科技享有的(de)債權，随後與東盛科技及其子(zǐ)公司簽署《債務減讓協議》，約定免除部分利息債務，以(yǐ)現金償還剩餘債務。
爲(wéi / wèi)尋覓上(shàng)市公司的(de)償債資金并解決東盛系集團層面的(de)債務問題，東盛科技以(yǐ)4億元的(de)價格向控股股東東盛集團轉讓廣譽遠40%股權，長城資産再以(yǐ)2億元債權爲(wéi / wèi)對價受讓東盛集團持有的(de)廣譽遠20%股權并約定回購。同時(shí)，長城資産以(yǐ)債權爲(wéi / wèi)對價受讓上(shàng)市公司第二大(dà)股東東盛醫藥持有的(de)1,220萬股流通股，每股12.70元的(de)價格。
2015年底，長城資産向東盛集團回售廣譽遠20%股權并收取相應債務利息，至此東盛系債務已全部清償完畢，基本實現本金受償。
憑借債務重整取得的(de)初步成效和(hé / huò)由此獲得的(de)巨額非經常性損益，東盛科技扭虧爲(wéi / wèi)盈，輕裝上(shàng)陣後業績呈現爆發式增長。憑借股票價格的(de)回升，上(shàng)市公司于(yú)2016年底以(yǐ)25.43元/股的(de)價格向東盛集團等對象發行股票回購廣譽遠40%股權并募集配套資金。2016年底，長城資産清空了(le／liǎo)所持上(shàng)市公司股票，按該季度平均價33.99元/股計算，已增值167.60%。
3、周期性行業的(de)整合并購
上(shàng)世紀90年代末，從俄羅斯、韓國(guó)和(hé / huò)巴西等地(dì / de)低價進口的(de)鋼鐵極大(dà)地(dì / de)沖擊了(le／liǎo)美國(guó)鋼鐵産業，近一(yī / yì ／yí)半的(de)美國(guó)鋼鐵企業倒閉。2002年WL羅斯公司以(yǐ)3.25億美元收購破産的(de)美國(guó)第四大(dà)鋼企LTV，後又斥資15億美元收購申請破産保護的(de)美國(guó)鋼鐵巨頭伯利恒鋼鐵，并将上(shàng)述資産整合成爲(wéi / wèi)國(guó)際鋼鐵集團，最後于(yú)2005年以(yǐ)45億美元将該集團出(chū)售給印度鋼鐵巨頭米塔爾。此後，WL羅斯公司在(zài)煤礦、電信、紡織等行業“故技重施”并獲得了(le／liǎo)高額投資收益，被譽爲(wéi / wèi)“債務重組之(zhī)王”。這(zhè)也(yě)爲(wéi / wèi)國(guó)内困境企業重組帶來(lái)了(le／liǎo)新的(de)思路。
國(guó)内近幾年光伏、船舶、電解鋁、鋼鐵等傳統周期性行業普遍虧損，部分優質企業因行業外部環境惡化而(ér)陷入債務困境，誕生了(le／liǎo)行業收購整合的(de)特殊機遇。針對陷入低谷的(de)周期性行業，投資者可以(yǐ)較低價格收購、整合行業内的(de)優質企業。而(ér)前文所提到(dào)的(de)WL羅斯公司，在(zài)2017年4月與寶武鋼鐵、招商局集團、中美綠色基金聯合發起國(guó)内第一(yī / yì ／yí)支鋼鐵業産業結構調整基金，随後與重慶國(guó)資代表公司重慶戰略新興基金共同設立重慶長壽鋼鐵有限公司，并以(yǐ)其作爲(wéi / wèi)重組方參與重鋼股份的(de)重整計劃。截至目前，國(guó)内已成立四支鋼鐵産業整合基金，專注于(yú)鋼鐵行業，爲(wéi / wèi)國(guó)内困境企業重組領域注入了(le／liǎo)新的(de)活力。
（二）國(guó)内特殊機遇投資基金布局該領域的(de)參與方式
投資機構參與困境企業重組時(shí)可供選擇的(de)操作方式多樣，包括債權收購、重整投資、共益債務融資等，如下圖所示，具體可按債權、股權、資産端等不(bù)同切入角度分類。
市場對參與方式的(de)研究與讨論已經較爲(wéi / wèi)充分。但是(shì)結合特殊機遇投資基金的(de)特征，在(zài)布局困境企業重組領域，挖掘投資機會之(zhī)時(shí)，可以(yǐ)從以(yǐ)下角度更多樣化、更好地(dì / de)切入困境企業的(de)重組。
1、購買二級市場債券
在(zài)公開交易市場收購企業高收益債券是(shì)國(guó)外困境企業重組投資機構的(de)常用手段。國(guó)内債券違約事件已由交易所市場蔓延到(dào)銀行間市場，違約債券的(de)發行主體以(yǐ)民營、非上(shàng)市公司、周期性行業爲(wéi / wèi)主。公開市場的(de)債券在(zài)違約前、風險事件發生後會遭遇價格和(hé / huò)流動性的(de)雙重波動，爲(wéi / wèi)希望介入該困境企業重組的(de)投資者提供了(le／liǎo)較好的(de)介入方式。今年6月28日，某投資公司與上(shàng)市公司大(dà)富科技的(de)控股股東達成協議，将在(zài)二級市場收購大(dà)富科技的(de)存量可交換債券，以(yǐ)“承接可交換債并轉股+協議轉讓”方式取得上(shàng)市公司控股權，并一(yī / yì ／yí)攬子(zǐ)解決大(dà)富科技目前面臨的(de)債務問題。
當前國(guó)内投資機構對困境企業的(de)違約債券存在(zài)兩種收購方式，一(yī / yì ／yí)是(shì)以(yǐ)市價收購，二是(shì)按較重整計劃草案的(de)清償率略高的(de)價格收購。
2、預重整
法庭外重組面臨着難以(yǐ)克服的(de)障礙，包括難以(yǐ)解除司法執行對資産安全的(de)威脅，債權主體的(de)數量較多或償債條件過高時(shí)難以(yǐ)達成協議，協議不(bù)具備對外效力而(ér)存在(zài)債務關系清理不(bù)徹底的(de)可能性等。因此，法庭外重組僅适合于(yú)涉及債權主體較少、債務關系較爲(wéi / wèi)簡單的(de)困境企業，例如佳兆業。對于(yú)困境企業重組投資機構和(hé / huò)标的(de)企業股東來(lái)說(shuō)，破産重整可能是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)有用且必要(yào / yāo)的(de)程序，而(ér)預重整則爲(wéi / wèi)銜接法庭外協議重組與法庭内司法程序提供了(le／liǎo)橋梁。
預重整是(shì)指在(zài)進入破産重整程序前，困境企業提前與主要(yào / yāo)債權人(rén)、重組投資者等利害關系人(rén)就(jiù)債務清理、業務調整、管理層變更等共同拟定重整方案，然後推動企業進入破産重整程序，通過司法裁判對重整方案賦予執行力。對于(yú)困境企業重組投資機構而(ér)言，預重整有利于(yú)提前參與方案的(de)制定并依此做出(chū)投資判斷，且提前談判亦能提高重整方案獲得債權人(rén)會議通過的(de)可能性。
預重整制度起源于(yú)1990年代的(de)美國(guó)，随後英國(guó)、日本、韓國(guó)等紛紛借鑒并構建滿足自身發展需要(yào / yāo)的(de)預重整制度。我國(guó)就(jiù)預重整尚缺乏專門的(de)規範，但實踐中越來(lái)越多困境企業已在(zài)重整案件中運用預重整方式，例如中國(guó)二重、福昌電子(zǐ)。國(guó)内法院實踐中，預重整按順序可分爲(wéi / wèi)三種方式，包括：第一(yī / yì ／yí)，在(zài)破産申請受理前的(de)法庭外預重整；第二，在(zài)法院受理破産清算之(zhī)後，宣告企業破産之(zhī)前的(de)階段進行談判并完成預重整方案，再由清算程序轉重整程序；第三，作爲(wéi / wèi)法庭内重整前置程序的(de)預重整。
3、參與共益債務融資
企業陷入困境後，往往因流動性短缺造成縮産停産、拖欠工資，導緻核心人(rén)離職、客戶渠道(dào)流失等，處于(yú)境況日漸惡化的(de)狀态，企業價值如同“正在(zài)融化的(de)冰塊”。在(zài)企業主要(yào / yāo)資産已經或随時(shí)可能被查封、持續經營能力存疑的(de)情況下，如何及時(shí)補充營運資金以(yǐ)避免企業價值持續減損，既是(shì)投資機構保障項目收益的(de)必備能力，亦是(shì)多機構競标時(shí)的(de)重要(yào / yāo)考量因素，而(ér)共益債務融資便是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)可行的(de)選項。
共益債務是(shì)指人(rén)民法院受理破産申請後,爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)全體債權人(rén)的(de)共同利益以(yǐ)及破産程序順利進行而(ér)發生的(de)債務，僅劣後于(yú)破産費用和(hé / huò)有财産擔保債權。因此，隻要(yào / yāo)共益債務小于(yú)重整企業的(de)全部資産扣減掉擔保财産後的(de)剩餘部分，共益債務的(de)全額清償即是(shì)有保障的(de)。《破産法》還規定，重整期間爲(wéi / wèi)繼續營業而(ér)借款的(de)，可爲(wéi / wèi)該借款設定擔保，進一(yī / yì ／yí)步保障了(le／liǎo)共益債務的(de)安全性。
困境企業重組投資機構可在(zài)現存資産的(de)變現價值範圍内，向标的(de)企業提供共益債務融資以(yǐ)補充其營運資金。此種方式能夠在(zài)融資規模不(bù)大(dà)且風險相對較低的(de)情況下，延緩企業價值繼續減損，爲(wéi / wèi)投資機構深挖企業真正價值争取足夠的(de)時(shí)間，再決定是(shì)否參與重整投資、設計交易結構。近期河北省資産管理有限公司發起設立了(le／liǎo)共益債務基金，主要(yào / yāo)面向地(dì / de)方的(de)國(guó)企、周期性行業，解決破産企業對共益債務融資的(de)需求。
雖然共益債務融資的(de)安全性較高，但需考慮困境企業的(de)造血能力，需由管理人(rén)申請後經法院批準，投資目的(de)在(zài)于(yú)及時(shí)挽救困境企業而(ér)非獲取高額收益，緻使融資成本稍高于(yú)正常銀行貸款，可能難以(yǐ)滿足投資機構對此策略的(de)投資收益要(yào / yāo)求。特殊機遇投資基金可采取共益債務資産證券化的(de)方式盡快回收資金，避免共益債務拉低項目内部收益率，或事先約定轉股條款。
近年浙江地(dì / de)區的(de)破産重整案件已出(chū)現約10例共益債務資産證券化的(de)實例，地(dì / de)方國(guó)企向破産企業提供共益債務融資，再憑借共益債務的(de)未來(lái)現金流在(zài)浙交所挂牌發行資産證券化産品回籠資金，産品收益率集中在(zài)6.5-8%之(zhī)間。
三、結語
前兩年，一(yī / yì ／yí)部《我在(zài)故宮修文物》将文物修複師這(zhè)一(yī / yì ／yí)隔絕了(le／liǎo)塵世喧嚣的(de)職業展現到(dào)大(dà)衆面前，影片中修複師們“擇一(yī / yì ／yí)事，終一(yī / yì ／yí)生”的(de)匠人(rén)精神令人(rén)爲(wéi / wèi)之(zhī)震撼。在(zài)困境企業重組領域，投資機構就(jiù)如同影片之(zhī)中的(de)文物修複師一(yī / yì ／yí)般，隻是(shì)面對的(de)不(bù)是(shì)等待修複的(de)文物珍寶，而(ér)是(shì)需要(yào / yāo)我們去進行價值修複和(hé / huò)重塑的(de)困境企業。困境企業重組對投資機構的(de)資金周期、風險承受能力、複雜交易結構的(de)設計能力和(hé / huò)執行能力都提出(chū)了(le／liǎo)較高的(de)要(yào / yāo)求，這(zhè)些是(shì)作爲(wéi / wèi)投資機構需要(yào / yāo)耐心打磨的(de)“修複”技藝，也(yě)是(shì)進一(yī / yì ／yí)步探索和(hé / huò)布局該領域的(de)前提。當前，困境企業重組領域仍處于(yú)快速發展的(de)階段，相信随着投資機構的(de)發展成熟，積極探索與布局的(de)先行者将獲取更多投資機遇，也(yě)将爲(wéi / wèi)國(guó)内企業改善原有的(de)生存環境。