2019年5月10日，由睿和(hé / huò)智庫與發起的(de)第十二期睿和(hé / huò)沙龍——“掘金不(bù)良資産 早期存量時(shí)代最好的(de)生意”在(zài)景瑞Naga上(shàng)院圓滿舉辦。鼎一(yī / yì ／yí)投資董事總經理鄭平在(zài)沙龍上(shàng)做了(le／liǎo)關于(yú)“不(bù)良資産中的(de)地(dì / de)産投資運營機會”的(de)分享。
鼎一(yī / yì ／yí)投資董事總經理鄭平
不(bù)良資産行業最獨特的(de)地(dì / de)方是(shì)，可以(yǐ)把一(yī / yì ／yí)個(gè)看上(shàng)去沒有那麽好的(de)資産，通過神奇的(de)操作把它變成很優質的(de)資産。近年來(lái)，不(bù)良資産領域投資的(de)機會很多，怎麽樣發掘、識别市面上(shàng)不(bù)良債權裏的(de)優良房地(dì / de)産非常重要(yào / yāo)。
一(yī / yì ／yí)、國(guó)内房地(dì / de)産基金在(zài)發展過程中遇到(dào)的(de)問題
1、投資退出(chū)方式的(de)局限性
在(zài)中國(guó)最早期做房地(dì / de)産私募基金不(bù)是(shì)真正意義上(shàng)的(de)金融創新，更多是(shì)爲(wéi / wèi)融資服務的(de)，很多都是(shì)和(hé / huò)房地(dì / de)産開發企業一(yī / yì ／yí)起合作的(de)，規模都很大(dà)。
因此目前國(guó)内大(dà)部分的(de)房地(dì / de)産基金主要(yào / yāo)是(shì)特定項目融資類産品，以(yǐ)債權爲(wéi / wèi)主，權益型或夾層基金不(bù)多。一(yī / yì ／yí)個(gè)基金産品通常是(shì)先有項目，然後根據項目方的(de)融資需求進行産品設計，最後進行募集，一(yī / yì ／yí)般不(bù)進行組合投資。
這(zhè)種投資退出(chū)方式的(de)局限性就(jiù)使得它并沒有真正實現資産配置的(de)功能，甚至更多的(de)時(shí)候都是(shì)單項基金。近年來(lái)市面上(shàng)也(yě)有一(yī / yì ／yí)些機構出(chū)現了(le／liǎo)偏向權益投資的(de)地(dì / de)産基金，但大(dà)多數的(de)房地(dì / de)産投資還沒有真正的(de)實現資産配置組合。
2、資金來(lái)源局限性
成熟市場上(shàng)房地(dì / de)産私募基金的(de)投資者主要(yào / yāo)包括養老基金、保險資金、大(dà)學基金會等機構。但現在(zài)市面上(shàng)房地(dì / de)産基金多數以(yǐ)銀行理财的(de)資金爲(wéi / wèi)主，這(zhè)就(jiù)使得資金的(de)期限受到(dào)限制，以(yǐ)兩到(dào)三年期爲(wéi / wèi)主。
由于(yú)傳統商業地(dì / de)産項目資金需求大(dà)，投資周期長，通常一(yī / yì ／yí)個(gè)項目從開發、培育到(dào)産生穩定現金流需要(yào / yāo)3年以(yǐ)上(shàng)的(de)時(shí)間，因此常常要(yào / yāo)面對期限錯配的(de)問題。
3、項目來(lái)源的(de)局限性
國(guó)内的(de)房地(dì / de)産基金在(zài)收購資産時(shí)主要(yào / yāo)來(lái)源于(yú)各大(dà)中介機構的(de)推介，以(yǐ)及部分開發企業的(de)直接營銷，基本上(shàng)屬于(yú)透明市場信息。
由于(yú)所有投資者都可以(yǐ)輕易獲取交易标的(de)的(de)相關信息，因此競争直接體現在(zài)價格上(shàng)，一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)推高了(le／liǎo)資産價格，這(zhè)在(zài)一(yī / yì ／yí)線城市寫字樓市場表現得尤爲(wéi / wèi)突出(chū)。目前京滬寫字樓的(de)淨收益率已經降到(dào)3.5%以(yǐ)下，顯著低于(yú)融資成本。
而(ér)對于(yú)基金管理人(rén)而(ér)言，由于(yú)其能夠獲得的(de)項目與其投資者相比并無顯著差别，因此募資難度較大(dà)。
二、困境地(dì / de)産投資提供了(le／liǎo)新的(de)不(bù)動産投資思路
1、困境地(dì / de)産投資與傳統不(bù)動産投資的(de)差異
過去市場上(shàng)主流房地(dì / de)産基金遇到(dào)的(de)發展礙，也(yě)使越來(lái)越多房地(dì / de)産意識到(dào)要(yào / yāo)嘗試不(bù)同的(de)方向，這(zhè)個(gè)時(shí)候不(bù)良資産進入了(le／liǎo)大(dà)家的(de)視野，這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)非常好的(de)時(shí)機。不(bù)良隻是(shì)在(zài)債權上(shàng)的(de)不(bù)良，資産還是(shì)很好的(de)資産，可以(yǐ)換一(yī / yì ／yí)個(gè)概念稱之(zhī)爲(wéi / wèi)困境地(dì / de)産。這(zhè)種困境投資跟傳統的(de)不(bù)動産投資有非常大(dà)的(de)區别。
（1）投資标的(de)不(bù)同
首先在(zài)投資标的(de)上(shàng)不(bù)一(yī / yì ／yí)樣，傳統的(de)不(bù)動産投資标的(de)是(shì)正常經營的(de)不(bù)動産，雖然有一(yī / yì ／yí)些會陷入困境，但是(shì)大(dà)多數是(shì)因爲(wéi / wèi)經營陷入了(le／liǎo)困境；而(ér)大(dà)部分困境資産投資涉及到(dào)法律的(de)訴訟問題，甚至到(dào)了(le／liǎo)拍賣變賣的(de)地(dì / de)步，它的(de)複雜程度遠超于(yú)僅僅是(shì)因爲(wéi / wèi)經營問題産生的(de)困境資産。
困境地(dì / de)産投資與傳統不(bù)動産投資标的(de)的(de)差異
（2）獲取途徑不(bù)一(yī / yì ／yí)樣
傳統的(de)不(bù)動産投資獲取途徑很簡單，包括協議購買，股權或物權轉讓等。而(ér)困境資産的(de)獲取途徑比較複雜，包括法院拍賣，交易所的(de)挂牌等。做不(bù)良資産的(de)機構更多是(shì)從債權入手，通過抵債或者法拍程序來(lái)獲得資産，很少去直接拿資産。
困境地(dì / de)産投資與傳統不(bù)動産投資獲取途徑的(de)差異
2、困境地(dì / de)産投資面臨的(de)風險
獲取路徑上(shàng)的(de)不(bù)同，帶來(lái)的(de)風險也(yě)不(bù)一(yī / yì ／yí)樣。困境地(dì / de)産投資獲取路徑較複雜，面臨的(de)風險因素也(yě)比較多：
（1）程序特定、複雜，并購方不(bù)占主導地(dì / de)位
以(yǐ)法院拍賣爲(wéi / wèi)例，涉及法院、執行人(rén)、被執行人(rén)、債權人(rén)、其他(tā)債權人(rén)、優先權人(rén)多方參與。涉及企業破産重組的(de)，複雜程度更高。
（2）交易雙方地(dì / de)位不(bù)平等，盡調資料無法詳盡
法拍是(shì)比較簡單清晰的(de)路徑，但獲取資料的(de)過程中信息非常不(bù)對稱，在(zài)網上(shàng)能看到(dào)法拍的(de)信息，但是(shì)無法通過一(yī / yì ／yí)家或者兩家機構獲得非常全貌的(de)信息，所以(yǐ)需要(yào / yāo)通過大(dà)量的(de)市場調研和(hé / huò)信息的(de)收集整理。
（3）交易影響因素較多，不(bù)确定性較高
首先是(shì)交易成功的(de)不(bù)确定性，可能出(chū)現拍賣撤回、撤銷、中止、暫緩等各種情況。另外在(zài)交易的(de)時(shí)間上(shàng)也(yě)存在(zài)很大(dà)的(de)不(bù)确定性，資産能不(bù)能按時(shí)出(chū)庫有很多不(bù)可控的(de)因素。
三、困境地(dì / de)産投資核心關注的(de)問題
參與房地(dì / de)産基金市場的(de)投資人(rén)通常對市場的(de)理解并沒有那麽深，更多是(shì)抱着對未來(lái)趨勢的(de)信心就(jiù)進場了(le／liǎo)。但是(shì)困境資産面臨各種各樣的(de)風險，使得參與這(zhè)個(gè)市場的(de)投資人(rén)，相對來(lái)說(shuō)更理性。
參與主體的(de)不(bù)同，使得困境資産投資核心關注三個(gè)問題：第一(yī / yì ／yí)，資産的(de)價格和(hé / huò)價值背離有多大(dà)。鼎一(yī / yì ／yí)投資内部有要(yào / yāo)求，獲得的(de)資産和(hé / huò)市場價格相比要(yào / yāo)有七八折的(de)折扣，如果高于(yú)這(zhè)個(gè)很少接觸。第二，解決造成背離的(de)瑕疵，需要(yào / yāo)的(de)成本有多大(dà)？這(zhè)個(gè)成本一(yī / yì ／yí)方面是(shì)資本上(shàng)的(de)成本，另一(yī / yì ／yí)方面是(shì)時(shí)間上(shàng)的(de)成本。第三，是(shì)否具備運營和(hé / huò)盤活目标資産的(de)能力？
四、困境地(dì / de)産投資的(de)具體項目獲取渠道(dào)
困境資産投資的(de)項目來(lái)源渠道(dào)包括信托公司、銀行、地(dì / de)方AMC等，通過這(zhè)些機構拿到(dào)不(bù)良的(de)債權，處置這(zhè)些債權的(de)過程中可以(yǐ)拿到(dào)一(yī / yì ／yí)些物權。通過組包的(de)形式可以(yǐ)把成本降低，這(zhè)是(shì)非常有代表性的(de)獲取方式。
困境地(dì / de)産投資的(de)項目獲取渠道(dào)
五、困境地(dì / de)産投資的(de)運營管理模式
物業改造:對于(yú)物業老舊或者業态定位已經不(bù)能适應市場需求的(de)物業，需要(yào / yāo)進行重新定位和(hé / huò)建築改造，并且重新招租運營。
租約重整:之(zhī)前由于(yú)訴訟及糾紛問題導緻空置的(de)重新進行招租、租金偏低的(de)通過談判提升租金，運營一(yī / yì ／yí)段時(shí)間後實現價值修複。
直接退出(chū):物業成新率較高且租賃情況較爲(wéi / wèi)正常的(de)，可利用市場價差直接出(chū)售，實現快進快出(chū)。
這(zhè)三種獲取物權後的(de)不(bù)同策略，難度逐級提升，對物業價值的(de)挖掘也(yě)更加充分。
拿到(dào)的(de)困境資産可以(yǐ)把它經營的(de)很好，但是(shì)最終會怎麽退出(chū)，市場還在(zài)進行嘗試。機構希望是(shì)通過資産多元化的(de)方式，目前價格還沒有達到(dào)預期的(de)水平，資産證券化可能是(shì)不(bù)良資産項目退出(chū)的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)途徑。不(bù)良資産投資本身就(jiù)具備風險分散的(de)特點，取得的(de)成本很低，可以(yǐ)階段性的(de)做靈活安排，使得收益率可以(yǐ)滿足需求。