作者：DCL

近年來(lái)國(guó)内經濟增速逐步放緩，産能過剩企業出(chū)現了(le／liǎo)債務高企，償債能力下滑的(de)現象，傳統産業的(de)去産能趨勢和(hé / huò)供給側改革的(de)繼續深化，導緻銀行、非銀行金融機構等湧現出(chū)大(dà)量不(bù)良資産。在(zài)這(zhè)一(yī / yì ／yí)背景下，國(guó)務院陸續出(chū)台了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)系列文件，積極促進銀行加速盤活和(hé / huò)處置不(bù)良貸款，并推行市場化、多樣化舉措降杠杆。不(bù)良資産交易的(de)市場機會和(hé / huò)參與主體日益增多，交投非常活躍。作爲(wéi / wèi)國(guó)内不(bù)良資産管理體系中第一(yī / yì ／yí)家獲準成立及登陸資本市場的(de)金融資産管理公司，8月29日，中國(guó)信達（1359.HK）發布了(le／liǎo)2017年中期業績公告，以(yǐ)下爲(wéi / wèi)鼎一(yī / yì ／yí)投資對其中期業績的(de)解讀。

一(yī / yì ／yí)、業務構成

中國(guó)信達（1359.HK）的(de)業務劃分爲(wéi / wèi)：(1)不(bù)良資産經營業務，主要(yào / yāo)包括傳統類不(bù)良債權資産經營業務、附重組條件類不(bù)良資産經營業務、債轉股資産經營業務以(yǐ)及問題實體的(de)重組和(hé / huò)托管清算服務等；(2)投資及資産管理業務，包括自有資金投資、資産管理、咨詢和(hé / huò)财務顧問業務；(3)金融服務業務，主要(yào / yāo)包括銀行、證券、期貨、基金管理、信托、融資租賃和(hé / huò)保險業務。

數據來(lái)源：信達年報、半年報

從收入規模看，不(bù)良資産經營業務的(de)收入占比從去年上(shàng)半年的(de)36.1%下降爲(wéi / wèi)今年上(shàng)半年的(de)29.0%，投資及資産管理業務以(yǐ)及金融服務業務的(de)收入占比均有所提升，分别從23.9%、41.0%上(shàng)升爲(wéi / wèi)26.5%、46.1%。

從稅前利潤看，不(bù)良資産經營業務的(de)稅前利潤占比從82.2%下降爲(wéi / wèi)46.1%，而(ér)投資及資産管理業務的(de)稅前利潤占比從16.3%提高爲(wéi / wèi)54.4%，中國(guó)信達的(de)利潤結構産生了(le／liǎo)較大(dà)的(de)變化，投資及資管業務取代不(bù)良資産經營貢獻了(le／liǎo)最大(dà)的(de)利潤。

從資産規模看，三業務占比變化不(bù)大(dà)，2017年上(shàng)半年末分别占比41.0%、21.2%以(yǐ)及41.1%。

二、業務解讀

（一(yī / yì ／yí)）不(bù)良資産經營業務

中國(guó)信達的(de)不(bù)良資産經營業務包括：(1)通過收購或受托的(de)方式對金融機構和(hé / huò)非金融企業的(de)不(bù)良債權資産進行管理和(hé / huò)處置；(2)管理和(hé / huò)處置債轉股資産，開展市場化債轉股業務；(3)以(yǐ)集團協同的(de)不(bù)良資産綜合經營方式，對不(bù)良資産進行集中經營和(hé / huò)處置，對問題機構進行并購重組、托管清算，以(yǐ)及爲(wéi / wèi)有戰略意義的(de)客戶提供綜合解決方案。

不(bù)良資産經營爲(wéi / wèi)信達的(de)主要(yào / yāo)業務，是(shì)信達的(de)主要(yào / yāo)收入和(hé / huò)利潤來(lái)源。2016年上(shàng)半年及2017年上(shàng)半年，不(bù)良資産經營業務的(de)收入占收入總額的(de)比例分别爲(wéi / wèi)36.1%和(hé / huò)29.0%，稅前利潤占信達總稅前利潤的(de)比例分别爲(wéi / wèi)82.2%和(hé / huò)46.1%。

1.金融類不(bù)良資産收購來(lái)源——股份制銀行占比下降，大(dà)型商業銀行成爲(wéi / wèi)首要(yào / yāo)來(lái)源

信達收購的(de)不(bù)良資産主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)金融類不(bù)良資産以(yǐ)及非金融類不(bù)良資産，其中金融類不(bù)良資産主要(yào / yāo)來(lái)自于(yú)銀行出(chū)售的(de)不(bù)良貸款和(hé / huò)其他(tā)不(bù)良債權資産，這(zhè)些銀行包括大(dà)型商業銀行、股份制商業銀行及城市和(hé / huò)農村商業銀行等。同時(shí)，非銀行金融機構也(yě)是(shì)信達收購不(bù)良債權資産的(de)來(lái)源之(zhī)一(yī / yì ／yí)。

數據來(lái)源：信達年報、半年報

2017年上(shàng)半年，大(dà)型商業銀行不(bù)良資産收購占比達到(dào)56.3%，成爲(wéi / wèi)信達的(de)首要(yào / yāo)收購來(lái)源，股份制商業銀行占比由2016年底的(de)41.6%下降爲(wéi / wèi)21%，非銀金融機構收購占比維持在(zài)20%左右，城、農商行以(yǐ)及政策性銀行等其他(tā)類銀行占比較小。

2.不(bù)良資産收入結構——傳統類占比持續上(shàng)升，附重組條件類占比下降

信達不(bù)良債權資産的(de)經營模式分爲(wéi / wèi)傳統類不(bù)良資産經營模式和(hé / huò)附重組條件類不(bù)良資産經營模式。

信達的(de)傳統類不(bù)良資産主要(yào / yāo)來(lái)源于(yú)銀行。公司通過參與競标、競拍、摘牌或協議收購等方式從銀行收購不(bù)良債權資産，根據資産的(de)特點進行分類，制定相應的(de)管理策略，并運用多種處置手段，包括債權重組、債轉股、資産置換、以(yǐ)股抵債、訴訟追償、出(chū)售等，最大(dà)化提升資産價值，實現現金回收。

信達的(de)附重組條件類不(bù)良資産主要(yào / yāo)來(lái)自非金融企業，同時(shí)也(yě)有部分來(lái)自于(yú)銀行和(hé / huò)非銀行金融機構。債權收購時(shí)，公司與債權人(rén)及債務人(rén)三方達成協議，向債權人(rén)收購債權，同時(shí)與債務人(rén)及其關聯方達成重組協議，通過還款金額、還款方式、還款時(shí)間及擔保抵押等一(yī / yì ／yí)系列的(de)重組安排，實現債權回收并取得目标收益。

數據來(lái)源：信達年報、半年報

2017年上(shàng)半年，在(zài)傳統類資産的(de)收購和(hé / huò)處置方面，信達繼續發揮專業的(de)傳統類不(bù)良資産經營優勢，從有重組價值的(de)問題資産、問題企業入手，同時(shí)抓住處置機遇擇機擇優處置資産，有效提高了(le／liǎo)資産處置效率，處置收益較去年同期增長89.6%。

在(zài)附重組條件類資産方面，2017年上(shàng)半年新增收購資産規模較去年同期有較大(dà)增長，其中房地(dì / de)産行業集中度保持穩中趨降，區域分布繼續向一(yī / yì ／yí)、二線城市和(hé / huò)優質大(dà)客戶集中，非房地(dì / de)産行業占比穩步提升。

兩者所占收入結構方面，傳統類資産收入占比逐年提升，2017年上(shàng)半年占比32.8%，兩大(dà)類不(bù)良資産業務在(zài)收入規模逐年增長的(de)基礎上(shàng)結構也(yě)在(zài)逐漸優化。

3.不(bù)良資産業務——收入占比下降但仍是(shì)利潤的(de)主要(yào / yāo)貢獻者，收入規模穩中有進但利潤呈現下降趨勢

數據來(lái)源：信達年報、半年報

信達近些年在(zài)投資、資管以(yǐ)及金融服務闆塊中的(de)投入，使得傳統的(de)不(bù)良資産業務收入占比持續下降，2017年上(shàng)半年，該業務收入占比僅有29%，但不(bù)良資産業務的(de)利潤占比近年來(lái)仍然保持高位，稅前利潤均占60%以(yǐ)上(shàng)，2017年上(shàng)半年占比有所下降，但不(bù)良資産業務仍是(shì)利潤的(de)主要(yào / yāo)貢獻者。

數據來(lái)源：信達年報、半年報

收入規模方面，信達的(de)不(bù)良資産業務收入近幾年較爲(wéi / wèi)穩定，稅前利潤一(yī / yì ／yí)直穩中有進，2016年稅前利潤同比增加19%，呈現出(chū)良好的(de)增長态勢。但是(shì)2017年上(shàng)半年利潤情況并不(bù)十分樂觀，在(zài)收入同比增長7.2%的(de)情況下，稅前利潤同比下降37%，原因爲(wéi / wèi)占據不(bù)良資産業務收入份額（67.2%）最大(dà)的(de)附重組類不(bù)良資産業務收益率同比出(chū)現下滑，由去年同期的(de)10.4%下滑至9.1%。

4.債轉股業務——收益倍數創曆史新高

信達通過債轉股、以(yǐ)股抵債和(hé / huò)其他(tā)不(bù)良資産經營相關的(de)交易獲得了(le／liǎo)大(dà)量債轉股資産。按照性質分類，信達将持有的(de)債轉股資産分爲(wéi / wèi)債轉股企業的(de)未上(shàng)市股份（未上(shàng)市債轉股資産）和(hé / huò)債轉股企業的(de)上(shàng)市股份（上(shàng)市債轉股資産）。2016年12月31日及2017年6月30日，公司未上(shàng)市債轉股資産分别爲(wéi / wèi)152戶和(hé / huò)146戶，賬面價值總額分别爲(wéi / wèi)294.10億元和(hé / huò)291.49億元，上(shàng)市債轉股資産分别爲(wéi / wèi)13戶和(hé / huò)18戶，賬面價值總額分别爲(wéi / wèi)110.69億元和(hé / huò)163.47億元。

2017年上(shàng)半年，公司債轉股業務未上(shàng)市部分的(de)收益倍數達到(dào)4.3倍，股權處置實現的(de)收益倍數達到(dào)3.6倍，公司上(shàng)市部分資産價值由2016年底的(de)110.69億元上(shàng)升到(dào)163.47億元。以(yǐ)靜态方式計算，2017年上(shàng)半年末，公司未上(shàng)市部分債轉股的(de)公允價值爲(wéi / wèi)1,253.41億元（4.3*291.49億）；上(shàng)市部分債轉股的(de)公允價值爲(wéi / wèi)163.47億元；兩者合計達到(dào)1,416.88億元。

數據來(lái)源：信達年報、半年報、國(guó)信證券研究報告

（二）投資及資産管理業務

中國(guó)信達通過信達資産管理公司和(hé / huò)信達投資、信達香港、中潤發展、信達資本等子(zǐ)公司進行投資及資産管理業務，主要(yào / yāo)包括自有資金投資業務、資産管理業務以(yǐ)及其他(tā)業務。

2016年上(shàng)半年及2017年上(shàng)半年，投資及資産管理業務收入占公司收入總額的(de)比例分别爲(wéi / wèi)23.9%和(hé / huò)26.5%，稅前利潤占公司總稅前利潤的(de)比例分别爲(wéi / wèi)16.3%和(hé / huò)54.4%。公司投資及資産管理業務對業績的(de)貢獻提升較大(dà)，這(zhè)主要(yào / yāo)源于(yú)以(yǐ)下兩個(gè)原因：

1.自有資金投資業務——自有資金餘額增長快速，且收益可觀

2017年上(shàng)半年，信達的(de)自有資金投資餘額同期增長50%，達到(dào)1,681.13億，且平均資産收益率維持在(zài)10.5%的(de)水平，增長迅速的(de)自有資金以(yǐ)及較高的(de)收益率使得公司的(de)自有資金投資業務取得了(le／liǎo)不(bù)錯的(de)收益。

數據來(lái)源：信達年報、半年報；國(guó)信證券研究報告

數據來(lái)源：信達年報、半年報

2.股權投資、房地(dì / de)産、資管業務——收入均有較高增長，信達在(zài)該領域布局初現成果

2017年上(shàng)半年，信達股權投資、房地(dì / de)産開發、資産管理部分的(de)收益增長迅速，2017年上(shàng)半年達到(dào)76.95億元，同比增長55%，其中房地(dì / de)産開發收入同比增長106%，信達在(zài)該領域的(de)布局初現成果。此外，信達2017年上(shàng)半年投資與資産管理業務有效地(dì / de)控制了(le／liǎo)成本，在(zài)收入同比增長55%的(de)情況下，稅前利潤同比增長177%。

數據來(lái)源：信達年報、半年報；國(guó)信證券研究報告

（三）金融服務業務 

信達建立了(le／liǎo)多元化的(de)金融服務平台，爲(wéi / wèi)拓展不(bù)良資産和(hé / huò)資産管理業務提供服務和(hé / huò)支持。信達的(de)金融服務業務主要(yào / yāo)通過控股的(de)金融子(zǐ)公司實現，涵蓋銀行、證券、期貨、基金管理、信托、租賃以(yǐ)及保險等多個(gè)領域。

2016年上(shàng)半年及2017年上(shàng)半年，金融服務業務占公司收入總額的(de)比例分别爲(wéi / wèi)41.0%和(hé / huò)46.1%，稅前利潤占公司總稅前利潤的(de)比例分别爲(wéi / wèi)2.5%和(hé / huò)2.3%。各金融子(zǐ)公司的(de)曆史财務數據如下表所示：

數據來(lái)源：信達年報、半年報

公司收購南商銀行後半年時(shí)間，南商銀行的(de)總資産規模即從3,127億元提升至3,495億元；收入達54億，同比增長26%；稅前利潤達16億，同比增長17%。收購後，南商銀行總經營收入較2013-2015年平均增長超過10%，總資産增長較上(shàng)年同期超31%，存款總額增長較上(shàng)年同期超34%，貸款增長較上(shàng)年同期超26%。

南商銀行的(de)收購強化了(le／liǎo)與公司主業的(de)業務協同：公司附重組條件項目集中在(zài)長三角與珠三角地(dì / de)區，這(zhè)與南商中國(guó)（南商銀行的(de)内地(dì / de)公司）的(de)分支機構布局在(zài)長三角、珠三角高度重合。此外，項目的(de)托管等業務也(yě)可以(yǐ)放在(zài)南商旗下，協同業務也(yě)成爲(wéi / wèi)公司業績的(de)重要(yào / yāo)支撐。