作者：DCL
近年來(lái)國(guó)内經濟增速逐步放緩，産能過剩企業出(chū)現了(le／liǎo)債務高企，償債能力下滑的(de)現象，傳統産業的(de)去産能趨勢和(hé / huò)供給側改革的(de)繼續深化，導緻銀行、非銀行金融機構等湧現出(chū)大(dà)量不(bù)良資産。在(zài)這(zhè)一(yī / yì ／yí)背景下，國(guó)務院陸續出(chū)台了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)系列文件，積極促進銀行加速盤活和(hé / huò)處置不(bù)良貸款，并推行市場化、多樣化舉措降杠杆。不(bù)良資産交易的(de)市場機會和(hé / huò)參與主體日益增多，交投非常活躍。8月23日，中國(guó)華融（2799.HK）發布了(le／liǎo)2017年中期業績公告，以(yǐ)下爲(wéi / wèi)鼎一(yī / yì ／yí)投資對其中期業績的(de)解讀。
一(yī / yì ／yí)、業務構成
中國(guó)華融（2799.HK）的(de)業務劃分爲(wéi / wèi)：(1)不(bù)良資産經營業務，主要(yào / yāo)包括不(bù)良債權資産經營、債轉股資産經營、不(bù)良資産受托代理、基于(yú)不(bù)良資産的(de)特殊投資機遇投資以(yǐ)及基于(yú)不(bù)良資産的(de)房地(dì / de)産開發等業務； (2)金融服務業務，主要(yào / yāo)包括證券及期貨、金融租賃、銀行及消費金融服務；(3)投資管理和(hé / huò)投資業務，主要(yào / yāo)包括信托及其他(tā)資産管理業務、财務性投資、國(guó)際業務及其他(tā)業務。華融的(de)分業務财務指标如下：
數據來(lái)源：中國(guó)華融半年報
從收入規模看，三種業務收入均同比上(shàng)升，其中不(bù)良資産經營業務是(shì)華融的(de)主要(yào / yāo)業務，2017年上(shàng)半年同比增長近75%，占比也(yě)從2016年上(shàng)半年的(de)51.1%上(shàng)升到(dào)58%；金融服務業務收入總額有所上(shàng)升，但占比從28.3%下降至24.1%；資産管理和(hé / huò)投資業務收入增長幅度也(yě)超過50%，占比小幅提升，從22.2%升至23.4%。
從稅前利潤看，不(bù)良資産經營業務貢獻了(le／liǎo)145.65億元的(de)稅前利潤，同比增長50.4%，占比從2016年上(shàng)半年的(de)57.2%進一(yī / yì ／yí)步升至66.6%，不(bù)良資産經營業務是(shì)華融的(de)主要(yào / yāo)利潤來(lái)源；金融服務業務稅前利潤基本不(bù)變，但占比降至18%；資産管理和(hé / huò)投資業務稅前利潤小幅增加，占比從20.2%升至24.4%。中國(guó)華融的(de)利潤結構仍以(yǐ)不(bù)良資産經營業務爲(wéi / wèi)主。
從資産規模看，三種業務占比變化不(bù)大(dà)，不(bù)良資産經營業務資産占比從44.8%升至49%，其他(tā)兩種業務資産占比均小幅下降。
二、業務解讀
（一(yī / yì ／yí)）不(bù)良資産經營業務
中國(guó)華融的(de)不(bù)良資産經營業務包括：（1）不(bù)良債權資産經營；（2）債轉股資産經營；（3）不(bù)良資産受托代理；（4）基于(yú)不(bù)良資産的(de)特殊投資機遇投資；（5）基于(yú)不(bù)良資産的(de)房地(dì / de)産開發等。
不(bù)良資産經營作爲(wéi / wèi)華融的(de)主要(yào / yāo)業務，是(shì)華融的(de)主要(yào / yāo)收入和(hé / huò)利潤來(lái)源。2016年上(shàng)半年及2017年上(shàng)半年，不(bù)良資産經營業務的(de)收入總額分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币204.31億元和(hé / huò)352.77億元，占集團收入總額的(de)比例分别爲(wéi / wèi)51.1%和(hé / huò)58.0%，稅前利潤分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币96.85億元和(hé / huò)145.65億元，占總稅前利潤的(de)比例分别爲(wéi / wèi)57.2%和(hé / huò)66.6%。
1.不(bù)良資産業務——利潤的(de)主要(yào / yāo)貢獻者，收入規模與稅前利潤均呈上(shàng)升趨勢
數據來(lái)源：中國(guó)華融年報、半年報
華融2014-2016年不(bù)良資産業務收入占比持續下降，但2017年上(shàng)半年該業務收入占比回升至58%。不(bù)良資産業務的(de)稅前利潤占比近年來(lái)保持高位，均占50%以(yǐ)上(shàng)，2017年上(shàng)半年占比達到(dào)66.60%，是(shì)利潤的(de)主要(yào / yāo)貢獻者。
收入規模方面，華融的(de)不(bù)良資産業務近三年來(lái)收入持續增長，稅前利潤一(yī / yì ／yí)直穩中有進。該部分收入總額由2016年上(shàng)半年的(de)人(rén)民币204.31億元增長72.7%至2017年上(shàng)半年的(de)352.77億元；稅前利潤由2016年上(shàng)半年的(de)96.85億元增長50.4%至2017年上(shàng)半年的(de)145.65億元。主要(yào / yāo)原因在(zài)于(yú)華融2017年上(shàng)半年大(dà)力開展收購處置類業務和(hé / huò)收購重組類業務，以(yǐ)及推動債轉股資産處置工作等。
數據來(lái)源：中國(guó)華融年報、半年報
2.金融類不(bù)良債權資産收購來(lái)源——股份制商業銀行占比下降，大(dà)型商業銀行成爲(wéi / wèi)首要(yào / yāo)來(lái)源
華融收購的(de)不(bù)良債權資産主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)金融類不(bù)良資産以(yǐ)及非金融類不(bù)良資産，其中金融類不(bù)良資産主要(yào / yāo)來(lái)自于(yú)銀行出(chū)售的(de)不(bù)良貸款和(hé / huò)其他(tā)不(bù)良債權資産，這(zhè)些銀行包括大(dà)型商業銀行、股份制商業銀行及城市和(hé / huò)農村商業銀行等。同時(shí)，非銀行金融機構也(yě)是(shì)華融收購不(bù)良債權資産的(de)來(lái)源之(zhī)一(yī / yì ／yí)。
數據來(lái)源：中國(guó)華融年報、半年報
2017年上(shàng)半年，大(dà)型商業銀行不(bù)良資産收購占比達到(dào)65.50%，成爲(wéi / wèi)華融的(de)首要(yào / yāo)收購來(lái)源，其他(tā)非銀行金融機構占比由2016年底的(de)13.2%下降爲(wéi / wèi)7.7%，股份制商業銀行占比從2016年底的(de)30.0%降至15%，城、農商行以(yǐ)及政策性銀行等其他(tā)類銀行占比較小。
3.不(bù)良債權資産收入結構——收購處置類占比持續上(shàng)升
華融不(bù)良債權資産經營業務的(de)經營模式分爲(wéi / wèi)收購處置類業務和(hé / huò)收購重組類業務。
收購處置類業務方面，華融以(yǐ)公開競标或協議轉讓方式從金融機構批量收購不(bù)良資産包，并結合不(bù)良資産特點、債務人(rén)情況、抵質押物情況等因素，靈活采用不(bù)同的(de)處置方式對資産進行處置。
收購重組類業務方面，華融針對流動性暫時(shí)出(chū)現問題的(de)企業，采用各種重組手段，盤活有存續經營價值的(de)不(bù)良債權資産，挖掘客戶核心資産價格和(hé / huò)運營價值，實現資産價值發現和(hé / huò)價值提升。
數據來(lái)源：中國(guó)華融年報、半年報
2017年上(shàng)半年，華融收購重組類業務、收購處置類業務收入分别達到(dào)人(rén)民币151.31億元、22.48億元，占不(bù)良債權資産業務收入的(de)比例分别爲(wéi / wèi)87.10%、12.90%。華融收購處置類業務的(de)收入占比逐年上(shàng)升，但收購重組類仍占絕大(dà)部分比例。
4.債轉股業務——收益倍數創曆史新高
華融通過債轉股、以(yǐ)股抵債、追加投資等方式獲得債轉股資産，并改善企業經營提升資産價值，然後通過資産置換、并購、重組和(hé / huò)上(shàng)市等方式退出(chū)。公司從債轉股資産經營業務獲取的(de)收入包括：（1）處置收益，即債轉股企業股權的(de)轉讓收益；（2）重組收益，即将債轉股企業的(de)股權置換爲(wéi / wèi)其關聯方的(de)股權時(shí)根據關聯方股權的(de)公允價值确認的(de)收益；（3）分紅收入，即債轉股企業的(de)股息及其他(tā)分配收入；（4）追加投資的(de)投資收益，即參與債轉股企業的(de)定向增發後轉讓增發股權的(de)收益。
截至2017年6月30日，華融持有股權的(de)未上(shàng)市類債轉股資産共165戶，賬面價值爲(wéi / wèi)人(rén)民币95.49億元，上(shàng)市類債轉股資産共25戶，賬面價值爲(wéi / wèi)79.48億元。2017年上(shàng)半年，公司債轉股資産實現處置淨收益11.76億元，收益倍數爲(wéi / wèi)5.1倍，其中收益倍數創曆史新高。
數據來(lái)源：中國(guó)華融年報、半年報
5.基于(yú)不(bù)良資産的(de)特殊機遇投資業務——收入出(chū)現回升
基于(yú)不(bù)良資産的(de)特殊機遇投資業務主要(yào / yāo)是(shì)指通過債權、股權、夾層資本等方式，對在(zài)不(bù)良資産經營過程中發現的(de)、存在(zài)價值提升空間的(de)資産和(hé / huò)存在(zài)短期流動性問題的(de)企業進行投資，然後通過債務、資産等多種方式的(de)重組，改善企業資本結構、管理水平及經營狀況，最終實現退出(chū)并獲得增值收益。公司主要(yào / yāo)通過華融融德、華融彙通等子(zǐ)公司開展基于(yú)不(bù)良資産的(de)特殊機遇投資業務。
數據來(lái)源：中國(guó)華融年報、半年報
2017年上(shàng)半年，華融該項業務收入16.81億元，同比上(shàng)漲24.07%，淨利潤7.27億元，同比增長4.56%，緩解了(le／liǎo)2016年的(de)下滑趨勢。
（二）金融服務業務
華融依托多金融牌照優勢，通過華融證券及華融期貨、華融金融租賃、華融湘江銀行和(hé / huò)華融消費金融組成的(de)全方位金融服務平台爲(wéi / wèi)客戶提供各種融資渠道(dào)和(hé / huò)金融産品。2016年上(shàng)半年和(hé / huò)2017年上(shàng)半年，金融服務業務的(de)收入總額分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币113.17億元和(hé / huò)146.84億元，占公司收入總額的(de)比例分别爲(wéi / wèi)28.3%和(hé / huò)24.1%，稅前利潤分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币38.96億元和(hé / huò)39.39億元，占公司稅前利潤總額的(de)比例分别爲(wéi / wèi)23.0%和(hé / huò)18.0%。
華融的(de)金融服務業務分爲(wéi / wèi)證券及期貨、金融租賃、銀行、消費金融四個(gè)闆塊，其中消費金融業務闆塊規模較小。
數據來(lái)源：中國(guó)華融年報、半年報
1.銀行業務——資産規模快速增加，收入、利潤同比增長
華融通過華融湘江銀行開展銀行業務。2016年12月31日和(hé / huò)2017年6月30日，華融湘江銀行資産總額分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币2,601.86億元和(hé / huò)2,961.95億元，增長13.8%；稅前利潤由2016年上(shàng)半年的(de)16.39億元增長5.2%至2017年上(shàng)半年的(de)17.24億元。2017年上(shàng)半年，年化平均資産回報率爲(wéi / wèi)1.0%，年化平均股權回報率爲(wéi / wèi)18.0%，淨利差與淨息差均爲(wéi / wèi)2.8%，成本收入比爲(wéi / wèi)26.1%。銀行業務是(shì)華融金融闆塊的(de)主要(yào / yāo)收入和(hé / huò)利潤來(lái)源，業務規模處于(yú)上(shàng)升通道(dào)。
2.證券及期貨——業務收入大(dà)幅上(shàng)漲，但收益質量有所下滑
華融通過華融證券進行證券業務，包括自營業務、證券經紀和(hé / huò)财富管理業務、投資銀行業務以(yǐ)及資産管理業務。此外，公司還分别通過華融證券的(de)子(zǐ)公司華融期貨和(hé / huò)華融瑞澤投資管理有限公司（華融瑞澤）從事期貨業務和(hé / huò)直接投資業務。2016年上(shàng)半年及2017年上(shàng)半年華融證券及期貨業務收入總額分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币27.48億元和(hé / huò)38.90億元，稅前利潤分别爲(wéi / wèi)12.31億元和(hé / huò)11.02億元。稅前利潤的(de)下降源于(yú)華融證券子(zǐ)公司股權關系變更，同口徑對比下2017年上(shàng)半年稅前利潤增長8.0%。盈利指标方面，2016年上(shàng)半年和(hé / huò)2017年上(shàng)半年淨利潤率分别爲(wéi / wèi)33.3%和(hé / huò)21.2%，年化平均股權回報率分别爲(wéi / wèi)19.8%和(hé / huò)15.2%，成本收入比分别爲(wéi / wèi)38.3%和(hé / huò)21.1%。證券及期貨業務收入規模大(dà)幅上(shàng)漲，但收益質量有所下滑。
3.金融租賃——應收融資租賃款餘額與稅前利潤均有小幅上(shàng)漲
華融通過華融金融租賃開展金融租賃服務。華融金融租賃主要(yào / yāo)通過以(yǐ)設備爲(wéi / wèi)基礎的(de)金融租賃業務爲(wéi / wèi)客戶提供量身定制的(de)金融解決方案，主要(yào / yāo)包括售後回租、直接租賃和(hé / huò)經營性租賃業務。2017年6月30日，華融金融租賃已經在(zài)中國(guó)境内21個(gè)省、自治區和(hé / huò)直轄市開展金融租賃業務。
2017年上(shàng)半年，華融金融租賃資産總額人(rén)民币1,245.67億元，權益總額134.65億元，年化平均股權回報率13.4%。2016年12月31日和(hé / huò)2017年6月30日，華融金融租賃的(de)應收融資租賃款餘額分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币866.30億元和(hé / huò)920.87億元，增長6.3%。稅前利潤由2016年上(shàng)半年的(de)10.37億元增長5.7%至2017年上(shàng)半年的(de)10.96億元。金融租賃業務規模與利潤均有小幅上(shàng)漲。
（三）投資及資産管理業務
華融的(de)資産管理和(hé / huò)投資業務通過信托及其他(tā)資産管理業務、财務性投資、國(guó)際業務及其他(tā)業務，實現傭金及手續費收益與投資收益。資産管理和(hé / huò)投資業務是(shì)不(bù)良資産經營業務的(de)延伸和(hé / huò)補充，同時(shí)也(yě)是(shì)公司爲(wéi / wèi)客戶提供多元化資産管理服務和(hé / huò)投融資服務的(de)重要(yào / yāo)平台。2016年上(shàng)半年及2017年上(shàng)半年，資産管理和(hé / huò)投資業務的(de)收入總額分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币88.81億元和(hé / huò)142.42億元，占集團收入總額的(de)比例分别爲(wéi / wèi)22.2%及23.4%，稅前利潤分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币34.25億元和(hé / huò)53.31億元，占集團稅前利潤總額的(de)比例分别爲(wéi / wèi)20.2%和(hé / huò)24.4%。資産管理和(hé / huò)投資業務收入與利潤規模均有大(dà)幅上(shàng)漲，主要(yào / yāo)有以(yǐ)下幾個(gè)原因：
1.國(guó)際業務——可供出(chū)售金融資産與應收賬款類投資創造較好收益
華融主要(yào / yāo)通過華融國(guó)際開展國(guó)際業務。華融國(guó)際現有的(de)主要(yào / yāo)業務條線包括：
（1）固定收益投資：主要(yào / yāo)投資于(yú)香港聯交所交易的(de)各類債券與票據、上(shàng)市公司或上(shàng)市公司控股股東發行的(de)各類私募債券、優質非上(shàng)市公司發行的(de)各類私募債券。華融國(guó)際的(de)投資涵蓋多個(gè)行業，包括藥品制造業、房地(dì / de)産業、小額貸款公司及機械租賃行業等；
（2）股權投資：主要(yào / yāo)投資于(yú)香港聯交所進行的(de)IPO、上(shàng)市公司的(de)供股與配股、IPO前股權融資和(hé / huò)其他(tā)有明确退出(chū)通道(dào)的(de)企業股權等；
（3）夾層投資：主要(yào / yāo)投資于(yú)兼具有債權及股權性質的(de)結構性産品，如可轉換債券和(hé / huò)優先股等。
2017年上(shàng)半年，華融國(guó)際的(de)資産總額爲(wéi / wèi)1,896.68億元，同比增長40.6%，收入總額爲(wéi / wèi)69.94億元，稅前利潤爲(wéi / wèi)25.13億元。華融國(guó)際的(de)資産中，可供出(chū)售金融資産從2016年上(shàng)半年的(de)118.39億元增長166.4%至2017年上(shàng)半年的(de)315.44億元，應收賬款類投資從2016年上(shàng)半年的(de)285.66億元增長48.1%至2017年上(shàng)半年的(de)423.00億元。
2.财務性投資業務——投資餘額與投資收益同比均有所上(shàng)漲
華融的(de)财務性投資業務主要(yào / yāo)指公司開展的(de)固定收益投資業務和(hé / huò)股權投資業務。2016年12月31日和(hé / huò)2017年6月30日，公司的(de)财務性投資餘額分别爲(wéi / wèi)人(rén)民币701.18億元和(hé / huò)735.89億元，财務性投資收益分别爲(wéi / wèi)21.71億元和(hé / huò)27.60億元，收益上(shàng)漲27.1%。
此外，華融還從事與資産管理和(hé / huò)投資業務相關的(de)咨詢、顧問以(yǐ)及物業出(chū)租和(hé / huò)管理等業務。2017年上(shàng)半年，公司其他(tā)業務收入22.21億元，同比增長417.3%。
數據來(lái)源：中國(guó)華融年報、半年報