作者：DCL

【報告導讀】

1990年上(shàng)映的(de)好萊塢電影《風月俏佳人(rén)》除了(le／liǎo)描繪一(yī / yì ／yí)段浪漫的(de)愛情故事，也(yě)講述了(le／liǎo)男主人(rén)公愛德華·劉易斯意圖收購摩西公司的(de)交易。電影中，愛德華試圖以(yǐ)10億美金的(de)價格收購陷入财務困難的(de)船業公司——摩西公司，并将其分拆出(chū)售，從中謀取暴利。這(zhè)些電影情節向觀衆描繪了(le／liǎo)美國(guó)上(shàng)世紀八九十年代湧現出(chū)的(de)獨具一(yī / yì ／yí)格、具有鮮明特性的(de)PE（Private Equity）機構。它們交易非常活躍，模式逐步成熟，一(yī / yì ／yí)般以(yǐ)困境公司爲(wéi / wèi)标的(de)，謀求通過運營提升、資産重組和(hé / huò)資本運作等方式修複公司價值，并最終将其出(chū)售以(yǐ)實現退出(chū)。這(zhè)類獨特的(de)PE機構就(jiù)是(shì)特殊資産投資基金，正如電影所展示，其專注于(yú)困境企業夕陽前的(de)最後一(yī / yì ／yí)抹光輝，最大(dà)的(de)愛好是(shì)化腐朽爲(wéi / wèi)神奇，所以(yǐ)也(yě)有人(rén)俗稱該類基金爲(wéi / wèi)“秃鹫基金”。

經過長時(shí)間的(de)發展，海外特殊資産基金的(de)投資策略逐步形成了(le／liǎo)私募股權、實物資産以(yǐ)及信貸資産投資三大(dà)方向。鼎一(yī / yì ／yí)投資繼2016年9月發布《海外特殊資産投資三十年縱覽》之(zhī)後，再次發布其續篇《海外特殊資産投資策略深度研究》。報告對海外特殊資産基金的(de)投資策略進行了(le／liǎo)系統性梳理，并通過整理和(hé / huò)分析具體案例的(de)投資邏輯和(hé / huò)實施過程來(lái)對重點投資策略進行深入闡述，以(yǐ)期對正在(zài)日益受到(dào)全球資本關注的(de)中國(guó)特殊資産投資行業給出(chū)前瞻性的(de)洞察。

附簡版報告《海外特殊資産投資策略深度研究》如下：

一(yī / yì ／yí)、私募股權投資

私募股權投資是(shì)衆多知名海外特殊資産基金成立以(yǐ)來(lái)就(jiù)設立的(de)核心策略之(zhī)一(yī / yì ／yí)。與其他(tā)私募股權基金的(de)股權投資策略不(bù)同的(de)地(dì / de)方在(zài)于(yú)，特殊資産基金主要(yào / yāo)注重研判公司的(de)長期價值，并在(zài)公司運營困難的(de)急售時(shí)期甚至破産清算過程中進入，從而(ér)以(yǐ)一(yī / yì ／yí)個(gè)較低的(de)價格購買資産，後期通過基金的(de)核心運營管理能力幫助公司走出(chū)困境，進而(ér)實現退出(chū)，因此其投資回報一(yī / yì ／yí)般比普通股權投資項目要(yào / yāo)高，但是(shì)對基金的(de)機會把握能力以(yǐ)及投後運營能力是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)極大(dà)的(de)考驗。

海外特殊資産基金的(de)股權投資策略大(dà)緻分爲(wéi / wèi)不(bù)良債權轉股和(hé / huò)機會性并購兩類，其中機會性并購根據标的(de)情況的(de)不(bù)同還可以(yǐ)分爲(wéi / wèi)困境公司重組、分拆業務收購以(yǐ)及整合性收購。

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理 

1、債轉股

債轉股業務，即不(bù)良債權轉股業務一(yī / yì ／yí)直是(shì)海外特殊資産基金的(de)核心業務，其主要(yào / yāo)方式爲(wéi / wèi)以(yǐ)一(yī / yì ／yí)個(gè)較低的(de)價格對處于(yú)特殊時(shí)期的(de)企業債權進行投資，進而(ér)通過債務重組等方式轉股退出(chū)，其核心在(zài)于(yú)對目标企業未來(lái)前景的(de)預判能力以(yǐ)及投後運營能力。

債轉股策略主要(yào / yāo)以(yǐ)那些運營能力良好但财務狀況堪憂的(de)企業爲(wéi / wèi)目标，在(zài)危機中大(dà)量收購目标企業債權，這(zhè)些債權通常都附有向下保護條款，從而(ér)可以(yǐ)在(zài)危機中将債權轉化股權，實現對目标企業的(de)控制，然後再用3-5年的(de)時(shí)間來(lái)改善企業财務狀況，逐步實現投資退出(chū)，這(zhè)類退出(chū)方式通常會創造非常明顯的(de)收益倍數，投資回報率較爲(wéi / wèi)顯著。有時(shí)目标企業在(zài)債務重組之(zhī)前财務狀況就(jiù)已轉好，這(zhè)時(shí)也(yě)可通過溢價出(chū)售債權資産實現投資退出(chū)，這(zhè)類退出(chū)方式雖然增值收益較少，但由于(yú)投資期短，投資回報率依然較高。某些情況下，海外特殊資産基金會與有經驗的(de)運營團隊合作新設一(yī / yì ／yí)家專門收購不(bù)良資産的(de)公司，然後用新公司的(de)運營團隊來(lái)替換原來(lái)的(de)運營團隊，通過經營的(de)改善釋放資産的(de)内在(zài)價值。 

• Aleris破産案^[1]——橡樹資本

【案例背景】

Aleris成立于(yú)2004年，是(shì)全球領先的(de)鋁制品生産商和(hé / huò)銷售商。成立之(zhī)後，Aleris進行多次并購，最著名的(de)案例莫過于(yú)10多億美元收購英國(guó)Corus集團，雖然債務急劇膨脹但收入利潤的(de)增長還可以(yǐ)勉強維持還本付息，Aleris2006年的(de)收入達到(dào)47.49億美元。

2006年德州太平洋集團（TPG）杠杆收購Aleris。收購完成後，Aleris的(de)長期債務從2005年的(de)6.31億美元增至2006年的(de)25.675億美元，利息費用達到(dào)2.197億美元，比2005年高出(chū)4倍。 

此時(shí)鋁業進入下降周期，2007年公司的(de)息稅前利潤已經無法保證利息償還，而(ér)到(dào)2008年三季度，其資産負債率已經高攀至86%。2009年2月12日，Aleris被迫申請破産保護。

【投資過程及退出(chū)】

橡樹資本兩度買入Aleris的(de)債權，第一(yī / yì ／yí)次在(zài)2008年四季度Aleris債券價格出(chū)現大(dà)幅跳水時(shí)，橡樹資本大(dà)量收購Aleris的(de)折價債券。第二次是(shì)在(zài)Aleris申請破産保護後的(de)DIP融資（Debtor-in-Possession Financing），根據重整計劃，DIP融資額約爲(wéi / wèi)10.75億美元，包括來(lái)自橡樹和(hé / huò)阿波羅的(de)5億美元定期貸款，以(yǐ)及來(lái)自德意志銀行和(hé / huò)美國(guó)銀行的(de)5.75億美元循環信貸。 

2009年3月18日達拉華州破産法庭批準Aleris的(de)DIP融資，2010年2月5日，Aleris提交了(le／liǎo)重整計劃。此後根據重整計劃，Aleris發行了(le／liǎo)9,152.531萬股普通股，其中向部分原有債權人(rén)新發行了(le／liǎo)3,071.3051萬股普通股，向破産申請後新進入的(de)債權投資人(rén)發行6,577.8623萬股普通股，向核心管理層發行8.9259萬股普通股。

圖1：Aleris破産案流程圖

資料來(lái)源：新财富，鼎一(yī / yì ／yí)投資整理 

由此，作爲(wéi / wèi)原有債權收購人(rén)和(hé / huò)破産後主要(yào / yāo)債權投資人(rén)的(de)橡樹資本成爲(wéi / wèi)Aleris的(de)主要(yào / yāo)股東。2011年4月26日，Aleris向紐交所提交了(le／liǎo)S-1上(shàng)市文件。 

• 戴蒙德食品救助案^[2]——橡樹資本

【案例背景】

2012年，戴蒙德食品公司陷入“财務醜聞”，其因向核桃種植者支付了(le／liǎo)約8000萬美元非法付款且未被準确記錄，面臨司法部調查。美國(guó)證監會随即對公司展開調查，且公司還面臨2010年、2011年兩個(gè)年度财報需要(yào / yāo)重新出(chū)具的(de)事項，在(zài)橡樹資本介入之(zhī)前，其股價曾暴跌37%。

【投資過程及退出(chū)】

2012年5月，橡樹資本向戴蒙德食品公司投資2.25億美元，以(yǐ)重組其資産負債表。該投資幫助戴蒙德得以(yǐ)修改該公司與現有貸款人(rén)的(de)信貸協議，并執行其業務計劃，以(yǐ)及時(shí)償還債務。

這(zhè)筆投資除了(le／liǎo)包含2.25億美元的(de)債券之(zhī)外，橡樹資本還将拿到(dào)戴蒙德440萬股的(de)認股權證。其中債券在(zài)2020年到(dào)期，年利率12%；認股權證将以(yǐ)10美元/股的(de)價格行使，并将占公司所有權的(de)16.4%。

如果戴蒙德公司能夠保證得到(dào)指定最低供應量的(de)核桃，并且在(zài)2013年1月底之(zhī)前達到(dào)指定的(de)盈利目标，所有的(de)認股權證将被取消，且橡樹資本可以(yǐ)把6,500萬美元的(de)債券換成可轉換債券。該可轉換債券的(de)轉換價爲(wéi / wèi)20.75美元，比合同日的(de)收盤價折價3.5%。此外，橡樹将在(zài)戴蒙德擁有兩個(gè)董事會席位。

圖2：戴蒙德食品救助案流程圖

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以(yǐ)上(shàng)兩個(gè)案例均爲(wéi / wèi)通過債權切入，并最終通過不(bù)同途徑将債權轉爲(wéi / wèi)股權甚至公司的(de)控制權，并在(zài)公司恢複正常運營後實現退出(chū)。

2、機會型并購

機會性并購指把握不(bù)同行業中稍縱即逝的(de)機會進行較低成本的(de)并購，并通過強大(dà)的(de)運營管理能力進行整合上(shàng)市或者出(chū)售獲利。這(zhè)種機會可能存在(zài)于(yú)有良好發展前景但陷入困境的(de)企業、大(dà)集團非核心業務、資産狀态一(yī / yì ／yí)般但能與現有資源整合的(de)企業等領域，該策略的(de)核心是(shì)獲得企業的(de)管理權，并通過投後的(de)積極管理，幫助其擺脫困境最後通過市價退出(chū)。該策略相比債轉股策略的(de)優勢在(zài)于(yú)不(bù)需要(yào / yāo)依賴轉股途徑，可以(yǐ)在(zài)不(bù)同發展階段的(de)市場中針對不(bù)同行業的(de)相關公司進行投資。 

• 困境企業重組

困境企業重組指對發展前景良好但由于(yú)各種原因陷入困境的(de)企業進行投資或收購。由于(yú)企業處于(yú)困境，因此可以(yǐ)以(yǐ)一(yī / yì ／yí)個(gè)較低的(de)價格買入，買入後依靠自身強大(dà)的(de)後期運營管理和(hé / huò)價值修複能力，幫助公司擺脫困境或者整合上(shàng)市實現退出(chū)。該策略的(de)核心在(zài)于(yú)較強的(de)投研能力、機會把握能力以(yǐ)及投後運作管理能力。

• 整合性收購

整合性收購指可以(yǐ)與基金現有資源進行整合的(de)收購，該策略需要(yào / yāo)能與現有資源進行整合的(de)标的(de)企業，發揮協同效應從而(ér)大(dà)大(dà)提高标的(de)企業的(de)價值。該策略的(de)核心在(zài)于(yú)較強的(de)投研能力、豐富的(de)行業資源以(yǐ)及運營管理能力。海外特殊資産基金往往根據以(yǐ)往投資的(de)企業或者擁有的(de)行業資源尋找收購對象，并通過業務整合成立在(zài)行業内部具有較強比較優勢的(de)公司。 

• 有機食品市場數次并購案^[3]——阿波羅資産

【案例背景】

1997年，Boney家族創立了(le／liǎo)副食連鎖店Henry’s Marketplace品牌，兩年後被Wild Oats Market Inc.收購。2007年，Wild Oats被Whole Foods Market Inc.收購，引發美國(guó)聯邦貿易委員會的(de)反壟斷調查，Whole Foods最終同意剝離35家Henry’s 商店。阿波羅認爲(wéi / wèi)Henry’s 在(zài)天然有機食品市場具備差異化的(de)競争優勢、獨特的(de)市場進入戰略和(hé / huò)廣泛的(de)區域分布，具有投資價值，因此收購了(le／liǎo)Henry’s。 

【投資過程及退出(chū)】 

收購Henry’s 之(zhī)後，阿波羅将其與6個(gè)月之(zhī)前收購的(de)位于(yú)法國(guó)巴黎一(yī / yì ／yí)家倉儲商店運營商Smart&Final整合，解決了(le／liǎo)Henry’s的(de)基礎設施問題。

Boney家族向Wild Oats出(chū)售Henry’s之(zhī)後，創建了(le／liǎo)Sprouts，其經營模式爲(wéi / wèi)Henry’s的(de)翻版。由于(yú)經營狀況不(bù)佳以(yǐ)及競争加劇等原因，Boney家族計劃出(chū)售Sprouts， 2011年，阿波羅收購Sprouts的(de)多數控股權。

随後，爲(wéi / wèi)整合業務以(yǐ)及增強規模優勢，阿波羅将Sprouts與Henry’s合并。之(zhī)後，阿波羅完成了(le／liǎo)Sprouts對Sunflower Farmers Market的(de)收購，使Sprouts年營業收入增加到(dào)20億美元，成爲(wéi / wèi)美國(guó)西南部大(dà)型超市之(zhī)一(yī / yì ／yí)。

在(zài)收購Sunflower後，阿波羅使Sprouts專注于(yú)有機增長，在(zài)全美陸續開設多家商店。阿波羅确立了(le／liǎo)重建品牌的(de)策略，在(zài)盡可能多的(de)地(dì / de)區通過恢複和(hé / huò)增加産品供給，配合廣告，恢複消費者對該品牌的(de)認可。

2013年8月，Sprouts Farmers Market LLC在(zài)公開上(shàng)市第一(yī / yì ／yí)天以(yǐ)123%的(de)漲幅成爲(wéi / wèi)2011年3月奇虎360科技有限公司公開上(shàng)市之(zhī)後的(de)最大(dà)漲幅。

圖3：有機食品市場數次并購案流程圖

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• 分拆業務收購

分拆業務收購指對前景良好但不(bù)在(zài)所屬集團重點戰略内的(de)非核心業務進行收購，由于(yú)本身爲(wéi / wèi)非核心業務不(bù)受重視，往往可以(yǐ)以(yǐ)較低的(de)價格買入，買入後依靠基金的(de)運營管理能力，幫助公司成長爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)個(gè)獨立的(de)整體并快速釋放價值。該策略的(de)核心在(zài)于(yú)較強的(de)投研能力、豐富的(de)行業經驗以(yǐ)及較強的(de)公司運作能力。

• Talecris公司收購案^[4]——博龍資本

博龍2005年以(yǐ)8,260萬美元的(de)價格從德國(guó)拜耳公司手中收購了(le／liǎo)Talecris公司——一(yī / yì ／yí)家以(yǐ)研發、生産和(hé / huò)銷售血漿制劑爲(wéi / wèi)主營業務的(de)公司。這(zhè)家公司原先隻是(shì)拜耳公司的(de)一(yī / yì ／yí)家非核心業務子(zǐ)公司，盡管擁有同行業先進的(de)科技，但因爲(wéi / wèi)缺少管理和(hé / huò)資金，業績也(yě)乏善可陳。

收購後，博龍通過強有力的(de)管理團隊不(bù)斷改善其國(guó)内分銷渠道(dào)并創建國(guó)際分銷渠道(dào)，同時(shí)還進一(yī / yì ／yí)步加強研發、提高效率和(hé / huò)增加産能，且在(zài)财務方面進行了(le／liǎo)嚴格管理，此後三年Talecris每年都保持了(le／liǎo)較高增長。

2009年10月，Talecris在(zài)美國(guó)上(shàng)市，并以(yǐ)9億多美元的(de)募資，跻身全球最大(dà)IPO之(zhī)列，僅此次上(shàng)市就(jiù)使博龍獲得3億美元現金分紅。

2010年7月，博龍将Talecris出(chū)售給一(yī / yì ／yí)家巴塞羅那的(de)血漿産品制造商格瑞索股份有限公司（Grifols SA），獲得21.2億美元的(de)淨現金收益，是(shì)其當初8,260萬美元投資金額的(de)26倍。　 

資料來(lái)源：投資與合作，鼎一(yī / yì ／yí)投資整理

 許多大(dà)企業的(de)有些非核心業務雖然很有潛力，但是(shì)相比主營業務來(lái)說(shuō)，它們所得到(dào)的(de)關注和(hé / huò)資本支持較少，于(yú)是(shì)這(zhè)些具有發展潛力的(de)業務被邊緣化。Talecris的(de)業務在(zài)拜耳公司内部就(jiù)處于(yú)這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)種狀況。以(yǐ)較高的(de)折扣投資于(yú)這(zhè)些被大(dà)公司邊緣化的(de)業務或不(bù)良資産，通過扭轉企業經營狀況來(lái)創造和(hé / huò)提升該企業的(de)價值，然後再将它們出(chū)售，可能會獲得豐厚的(de)回報。

二、實物資産投資

海外特殊資産基金的(de)實物資産投資策略主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)進行各種有形資産的(de)投資，包括寫字樓、酒店、零售物業、工業地(dì / de)産、養老地(dì / de)産、管道(dào)、風電場、煉油廠、機場、公路交通等類似資産以(yǐ)及相關服務企業，其中最重要(yào / yāo)、投資規模最大(dà)的(de)子(zǐ)策略爲(wéi / wèi)地(dì / de)産投資策略。不(bù)合理的(de)資本結構、突發事件引起的(de)困境和(hé / huò)流動性的(de)缺乏會引發許多實物資産的(de)折價現象，特殊資産基金通常是(shì)通過把握這(zhè)一(yī / yì ／yí)類機會進行投資。

地(dì / de)産投資策略涵蓋了(le／liǎo)房地(dì / de)産領域各種投資機會，主要(yào / yāo)包括商業、住宅和(hé / huò)工業地(dì / de)産等。資産的(de)主要(yào / yāo)獲取方式包括：通過NPL（Non-Performing Loans，不(bù)良貸款）獲取商業、辦公等困境房地(dì / de)産的(de)抵押權并進行修複，或通過其他(tā)渠道(dào)收購某些處于(yú)困境，但修複後具有較好現金流的(de)地(dì / de)産項目，或直接投資于(yú)高質量的(de)地(dì / de)産項目等。由于(yú)通脹期間地(dì / de)産的(de)價格通常會上(shàng)升，因此地(dì / de)産投資策略除了(le／liǎo)可以(yǐ)獲得不(bù)錯的(de)風險收益外，也(yě)被海外特殊資産基金作爲(wéi / wèi)對沖通脹的(de)投資之(zhī)一(yī / yì ／yí)。地(dì / de)産投資策略的(de)核心在(zài)于(yú)對于(yú)地(dì / de)産行業的(de)豐富經驗以(yǐ)及地(dì / de)産物業類資産的(de)管理運作能力，同時(shí)把握良好時(shí)機從而(ér)以(yǐ)獲得較大(dà)折扣也(yě)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)成功實施該策略的(de)前提。 

除了(le／liǎo)地(dì / de)産投資策略外，海外特殊資産基金還紛紛設立了(le／liǎo)其他(tā)實物資産的(de)投資策略。該策略主要(yào / yāo)針對電力、自然資源、可再生能源以(yǐ)及基礎設施等領域中上(shàng)遊資産進行收購或成長型投資，不(bù)少特殊資産基金還與相關行業的(de)專業投資機構進行合作，如曆史上(shàng)凱雷與Riverstone共同進行了(le／liǎo)能源投資活動，共設立四個(gè)基金，一(yī / yì ／yí)直保留到(dào)現在(zài)。

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• 打造喜達屋酒店管理集團^[5]——喜達屋資本

1994年，喜達屋資本集團收購了(le／liǎo)瀕臨破産的(de)酒店類REITS公司Hotel Investors Trust（HOT）的(de)大(dà)部分不(bù)良債務，并将旗下一(yī / yì ／yí)号基金和(hé / huò)二号基金所持有的(de)酒店資産都置入到(dào)上(shàng)市公司HOT中，以(yǐ)換取HOT公司75%的(de)股權，重組後的(de)HOT共持有了(le／liǎo)47家酒店權益，成爲(wéi / wèi)當時(shí)美國(guó)最大(dà)的(de)酒店REITS公司，從而(ér)爲(wéi / wèi)喜達屋酒店集團的(de)誕生奠定了(le／liǎo)基礎。

1995年，喜達屋資本集團旗下基金又聯合高盛集團以(yǐ)5.37億美元買下了(le／liǎo)威斯汀酒店（Westin）品牌。此後，喜達屋資本集團更換了(le／liǎo)管理團隊，并重新規劃威斯汀的(de)品牌形象和(hé / huò)市場定位，兩年多就(jiù)使威斯汀品牌下的(de)酒店數量從70家增加到(dào)120多家。以(yǐ)威斯汀品牌爲(wéi / wèi)核心，HOT被重組爲(wéi / wèi)喜達屋酒店管理集團Starwood Hotels Resorts Worldwide。 

繼威斯汀之(zhī)後，1998年，喜達屋酒店集團又以(yǐ)146億美元的(de)總價收購了(le／liǎo)ITT Sheraton公司，獲得了(le／liǎo)喜來(lái)登、福朋、豪華精選三大(dà)酒店品牌。喜達屋酒店集團不(bù)僅通過品牌收購實現了(le／liǎo)規模擴張，還創建了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)系列新概念酒店，包括于(yú)1998年創建的(de)豪華精品酒店品牌W Hotel和(hé / huò)1999年創建的(de)豪華酒店品牌瑞吉，其中，W酒店更被視爲(wéi / wèi)最成功的(de)酒店品牌之(zhī)一(yī / yì ／yí)。 

2005年，在(zài)喜達屋資本集團的(de)助力下，喜達屋酒店集團又收購了(le／liǎo)法國(guó)的(de)艾美酒店（LeMeridien）。2001年，深陷财務困境的(de)艾美酒店被野村證券收購。2003年12月，雷曼兄弟買下了(le／liǎo)艾美酒店的(de)優先級抵押貸款部分，不(bù)過由于(yú)債台高築，失去了(le／liǎo)投資能力的(de)艾美酒店面臨債務違約的(de)壓力。2005年，雷曼找到(dào)喜達屋資本集團，雙方聯手買下艾美酒店的(de)所有權，并助其恢複投資能力。

此後喜達屋資本集團又進行了(le／liǎo)對于(yú)不(bù)良房地(dì / de)産的(de)改造。金融危機期間喜達屋資本集團從聯邦儲蓄保險公司（FDIC）處以(yǐ)27.7億美元總價買下了(le／liǎo)芝加哥Corus銀行賬面值45億美元的(de)不(bù)良資産包40%的(de)權益（其餘60%仍有FDIC持有），該資産包中包含了(le／liǎo)40項正常貸款、42項破産清算資産和(hé / huò)19項Corus直接持有的(de)不(bù)動産物業，涉及的(de)資産包括出(chū)租公寓、共有産權房、寫字樓和(hé / huò)待開發土地(dì / de)。爲(wéi / wèi)此，喜達屋資本集團成立了(le／liǎo)ST Residential來(lái)專門管理資産包中的(de)13項出(chū)租公寓資産，并将其打造爲(wéi / wèi)統一(yī / yì ／yí)品牌形象和(hé / huò)設計風格的(de)創意出(chū)租公寓，從而(ér)有效提高了(le／liǎo)出(chū)租率和(hé / huò)租金水平。在(zài)管理改善的(de)同時(shí)，喜達屋資本集團又對資産包中的(de)40多項物業資産進行翻新，從而(ér)成功賣出(chū)了(le／liǎo)3,100多個(gè)出(chū)租公寓單元和(hé / huò)6,000多套共有産權房，取得了(le／liǎo)不(bù)錯的(de)收益。

圖4：喜達屋資本地(dì / de)産投資圖

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三、信貸資産投資

20世紀80年代美國(guó)高收益債的(de)爆發及随後出(chū)現的(de)違約危機促使了(le／liǎo)特殊資産基金的(de)誕生，理所當然地(dì / de)，信貸資産投資是(shì)海外特殊資産基金公司最早開始的(de)業務之(zhī)一(yī / yì ／yí)。 

以(yǐ)橡樹資本、阿波羅和(hé / huò)博龍資本爲(wéi / wèi)例，橡樹資本的(de)公司債策略成立于(yú)1995年，主要(yào / yāo)投資于(yú)全球範圍内的(de)投機級别債，投資标的(de)主要(yào / yāo)有高收益債，杠杆貸款，夾層産品及私人(rén)債務等。目前橡樹資本的(de)公司債業務AUM達到(dào)399億美元，該策略也(yě)成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)其管理資金規模最大(dà)的(de)策略。

1990年，阿波羅的(de)管理團隊通過管理總值35億美元的(de)高收益債和(hé / huò)高杠杆貸款組合開啓了(le／liǎo)另類信貸資産投資業務。截至2016年12月末信貸部門管理了(le／liǎo)1,366億美元的(de)資産，占公司管理資産總額的(de)71.35%，成爲(wéi / wèi)另類信貸資産投資領域管理資産規模最大(dà)的(de)機構。

博龍資本的(de)信貸資産業務從1992年公司成立一(yī / yì ／yí)直是(shì)公司的(de)投資重點，博龍資本在(zài)全球投資多種公司債券和(hé / huò)證券（包括優先級債券、次級債券、高收益債券以(yǐ)及被低估的(de)股票），同時(shí)也(yě)在(zài)居民住房抵押證券、商業住房抵押證券等衍生證券方面有着較大(dà)的(de)投資。

海外特殊資産基金的(de)信貸資産投資策略大(dà)緻分爲(wéi / wèi)不(bù)良貸款投資、機會型投資和(hé / huò)結構化投資三部分。 

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1、不(bù)良貸款投資

在(zài)經濟下行階段，銀行、保險等傳統金融機構必須要(yào / yāo)滿足監管政策對資本充足率的(de)要(yào / yāo)求，而(ér)通過抛售風險資産來(lái)去杠杆，是(shì)最直接的(de)方式。海外特殊資産基金的(de)不(bù)良貸款投資策略主要(yào / yāo)投資于(yú)商業地(dì / de)産抵押貸款、住宅抵押貸款、不(bù)良資産、無抵押的(de)消費信貸等。該策略的(de)實施對市場流動性、投後管理的(de)要(yào / yāo)求較高。

許多海外基金針對不(bù)良貸款投資設立了(le／liǎo)内部的(de)物業管理以(yǐ)及貸款服務部門，并且投入大(dà)量人(rén)力物力進行不(bù)良貸款的(de)處置。例如阿波羅資産在(zài)歐洲收購或設立了(le／liǎo)多家金融機構、貸款服務機構和(hé / huò)物業管理平台，這(zhè)些機構在(zài)歐洲6個(gè)國(guó)家共雇傭了(le／liǎo)1,600多名雇員，從而(ér)能夠更高效的(de)來(lái)處理歐洲本土的(de)不(bù)良資産。這(zhè)些貸款服務和(hé / huò)物業管理平台直接爲(wéi / wèi)大(dà)約19,000個(gè)商業和(hé / huò)住宅物業提供了(le／liǎo)約56,000筆貸款。 

• 巨額歐洲銀行不(bù)良貸款收購^[6]——LCM Partners

在(zài)不(bù)良貸款投資領域，LCM Partners是(shì)歐洲最大(dà)的(de)私人(rén)債務投資者之(zhī)一(yī / yì ／yí)。2017年7月14日，LCM宣布購入大(dà)量歐洲不(bù)良貸款和(hé / huò)關注類貸款組合。通過這(zhè)項交易，LCM購買了(le／liǎo)30億歐元資産，其中包括400,000多項起源于(yú)英國(guó)、德國(guó)、意大(dà)利和(hé / huò)西班牙的(de)有擔保和(hé / huò)無擔保的(de)個(gè)人(rén)貸款、消費者、汽車、租賃和(hé / huò)中小企業貸款。

LCM Partners首席投資官艾德裏安-克洛克(Adrian Cloake)表示:”這(zhè)項交易是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)說(shuō)明LCM是(shì)如何利用其專有的(de)數據倉庫，連同其18年的(de)信貸特許經營權和(hé / huò)屢獲殊榮的(de)内部服務業務在(zài)當今瞬息萬變的(de)市場取得成功的(de)卓越例子(zǐ)。這(zhè)個(gè)投資組合非常細化，提供了(le／liǎo)強勁的(de)現金收益率，并對LCM Credit Opportunities戰略基金的(de)現有投資進行了(le／liǎo)補充。” 

• 不(bù)良貸款收購後重組獲利^[7]——Colony Capital

柯羅尼資本（Colony Capital）是(shì)一(yī / yì ／yí)家專業的(de)私募地(dì / de)産基金管理公司。2009年11月，柯羅尼資本旗下的(de)多隻基金聯手從一(yī / yì ／yí)個(gè)國(guó)際金融機構處收購了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)筆面值9億歐元的(de)銀團貸款，收購價隻有3.29億歐元，僅相當于(yú)面值的(de)37%。借款人(rén)爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)家在(zài)馬德裏交易所上(shàng)市的(de)西班牙地(dì / de)産公司Colonial（與柯羅尼資本Colony Capital名字相仿，但收購前兩者并無關聯關系），Colonial在(zài)法國(guó)和(hé / huò)西班牙擁有多棟優質寫字樓，在(zài)西班牙還擁有多個(gè)住宅及商業地(dì / de)産項目的(de)待開發土地(dì / de)。 

2010年2月，這(zhè)項貸款被重組爲(wéi / wèi)“3.54億歐元的(de)第一(yī / yì ／yí)抵押權貸款+33億股Colonial股票+1.44億歐元的(de)合作貸款”。

2014年5月，Colonial完成資産重組，重組過程中償還了(le／liǎo)全部第一(yī / yì ／yí)抵押權貸款，柯羅尼資本以(yǐ)Colonial償還的(de)貸款額又認購了(le／liǎo)3億股新公司股票，并以(yǐ)折扣價從第三方手中收購了(le／liǎo)合作貸款的(de)剩餘部分，加上(shàng)公司已有部分，該項貸款的(de)總收購成本僅相當于(yú)面值的(de)19%。

圖5：柯羅尼資本不(bù)良貸款收購流程圖

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2、機會型投資

機會型信貸資産投資策略則主要(yào / yāo)投資于(yú)流動性較差、有較大(dà)升值空間的(de)重組前、重組中、重組後信貸資産，以(yǐ)及被低估的(de)證券，投資标的(de)包括優先級貸款、高收益債、夾層債、不(bù)良資産、違約資産、重組資産、救援貸款、過橋貸款，以(yǐ)及在(zài)航運、航空、能源等領域的(de)設備融資貸款，和(hé / huò)各類結構化證券。20世紀90年代，機會型信貸資産投資業務主要(yào / yāo)集中在(zài)北美地(dì / de)區，此後20世紀末期歐洲高收益債市場的(de)誕生與發展，爲(wéi / wèi)嗅覺敏銳的(de)私募基金提供了(le／liǎo)投資标的(de)。橡樹資本和(hé / huò)阿波羅資産均設立了(le／liǎo)實施機會性信貸策略的(de)基金。 

• 阿根廷國(guó)債違約事件^[8]——Bracebridge Capital

由于(yú)受到(dào)東南亞危機和(hé / huò)巴西金融動蕩的(de)沖擊，阿根廷爆發了(le／liǎo)世界經濟史上(shàng)罕見的(de)政治、經濟和(hé / huò)社會危機，于(yú)2001年12月發生創紀錄的(de)950億美元主權債務違約，同時(shí)宣布本币貶值。

當年，包括Bracebridge Capital、Elliott Management、NML Capital、Aurelius Capital在(zài)内的(de)一(yī / yì ／yí)批對沖基金乘機以(yǐ)極大(dà)折扣搶購了(le／liǎo)大(dà)量阿根廷國(guó)債。随後的(de)2005年和(hé / huò)2010年，93%的(de)債權人(rén)接受了(le／liǎo)阿根廷提出(chū)的(de)債務重組方案，以(yǐ)價值減記超50%的(de)新債券替換債權人(rén)持有的(de)原有債券。但這(zhè)批對沖基金拒絕接受該方案，并将阿根廷政府告上(shàng)法庭，要(yào / yāo)求對方100%全額償付本息。

2016年2月27日，阿根廷與四支美國(guó)對沖基金的(de)官司結束，阿根廷同意賠償總計46.5億美元，是(shì)原告方索賠金額的(de)75%。其中，Bracebridge Capital将獲得9.5億美元賠償金，而(ér)當年的(de)初始投資本金僅爲(wéi / wèi)1.2億美元。

• 外資首次介入中國(guó)不(bù)良資産處置^[9]——摩根斯坦利、雷曼兄弟等

我國(guó)首次允許外資介入不(bù)良資産處置的(de)正式文件是(shì)2001年10月出(chū)台的(de)《金融資産管理公司吸收外資參與資産重組與處置的(de)暫行規定》。該規定明确指出(chū),資産管理公司可以(yǐ)通過吸收外資對其所擁有的(de)資産進行重組和(hé / huò)處置。

2001年11月29日，華融資産宣布，同意把賬面價值108億元人(rén)民币的(de)四個(gè)不(bù)良資産包出(chū)售給以(yǐ)摩根斯坦利爲(wéi / wèi)首的(de)投标團。投标團成員還包括國(guó)際著名投資銀行——雷曼兄弟、所羅門等機構。華融後與投标團組成一(yī / yì ／yí)家合資公司共同處置這(zhè)部分不(bù)良資産。

同年12月21日，華融資産再次向高盛公司打包出(chū)售賬面價值19.7億元人(rén)民币的(de)不(bù)良貸款。10個(gè)月之(zhī)後，高盛又從長城資産的(de)手中收購了(le／liǎo)賬面價值80餘億元的(de)不(bù)良資産。2003年6月，高盛宣布與工行建立戰略性夥伴關系，雙方建立合資公司，共同處置工行擁有的(de)部分不(bù)良抵債資産。

由于(yú)當時(shí)的(de)中國(guó)不(bù)良資産處置處于(yú)發展的(de)極早期階段，幾乎沒有專業的(de)内資機構可以(yǐ)進行不(bù)良處置，所以(yǐ)早期的(de)海外特殊資産投資機構在(zài)中國(guó)不(bù)良資産市場上(shàng)收獲頗豐。

圖6：投标團介入中國(guó)不(bù)良資産處置流程圖

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3、結構化投資

結構化投資策略主要(yào / yāo)投資于(yú)具有有利和(hé / huò)保護性貸款條件的(de)多種結構性證券，這(zhè)些證券具有可預測的(de)支付時(shí)間表、強勁的(de)财務狀況和(hé / huò)較低的(de)潛在(zài)借款人(rén)曆史違約水平等特點。這(zhè)些策略包括CLO、住房抵押擔保證券、資産支持證券和(hé / huò)包括與保險相關的(de)證券的(de)其他(tā)結構性工具的(de)投資。

從上(shàng)世紀60年代第一(yī / yì ／yí)筆資産支持證券問世開始，各類結構化産品層出(chū)不(bù)窮，結構化産品由于(yú)其靈活性高的(de)特點受到(dào)了(le／liǎo)不(bù)少投資者的(de)追捧。以(yǐ)CLO産品爲(wéi / wèi)例，根據中國(guó)資産證券化分析網(CNABS)數據，在(zài)過去20年中，和(hé / huò)同評級的(de)信用債券相比，美國(guó)CLO的(de)表現都是(shì)最好的(de)。海外特殊資産基金紛紛設立了(le／liǎo)結構化投資策略，針對流動性較差的(de)結構化資産進行投資，阿波羅資産2012年開始逐步設立了(le／liǎo)Financial Credit Investment Funds（FCI）系列和(hé / huò)

Structured Credit Recovery Funds（SCRF）系列基金，奉行結構化投資策略，共管理資産50億美元。

近年來(lái)我國(guó)的(de)結構化産品發展十分迅速，尤其在(zài)2016年不(bù)良資産證券化時(shí)隔8年重啓後，各家銀行紛紛發行了(le／liǎo)不(bù)良資産證券産品。鼎一(yī / yì ／yí)投資于(yú)2016年5月參與投資的(de)招行和(hé / huò)萃一(yī / yì ／yí)期NPAS（Securitization of Non-Performing Assets）是(shì)重啓後首單發行的(de)不(bù)良資産證券化産品，也(yě)是(shì)全球首單信用卡不(bù)良資産證券化産品，開創了(le／liǎo)我國(guó)零售不(bù)良資産證券化的(de)先河，截至目前該項目已完成退出(chū)。随後，鼎一(yī / yì ／yí)投資于(yú)2016年6月投資了(le／liǎo)以(yǐ)不(bù)良小微貸款（個(gè)人(rén)經營貸款）債權爲(wéi / wèi)基礎資産的(de)招行和(hé / huò)萃二期NPAS。

四、策略研究小結

總體來(lái)說(shuō)，海外特殊資産基金的(de)策略分爲(wéi / wèi)私募股權投資、實物資産投資、信貸資産投資三部分，各個(gè)策略的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)共同點是(shì)往往把握經濟蕭條或企業運營出(chū)現困難的(de)時(shí)機以(yǐ)一(yī / yì ／yí)個(gè)較大(dà)的(de)折扣價格買入，進而(ér)獲得較大(dà)的(de)退出(chū)回報。橡樹資本創始人(rén)霍華德·馬克思在(zài)其著作《投資中最重要(yào / yāo)的(de)事》不(bù)止一(yī / yì ／yí)次提出(chū)好的(de)買入是(shì)成功投資的(de)一(yī / yì ／yí)半，但是(shì)低價買入也(yě)不(bù)一(yī / yì ／yí)定奏效。這(zhè)句話其實就(jiù)道(dào)出(chū)了(le／liǎo)特殊資産基金的(de)成功要(yào / yāo)素，一(yī / yì ／yí)是(shì)低于(yú)内在(zài)價值的(de)買入價格，二是(shì)良好的(de)後期運營管理能力。 

以(yǐ)2013年鋼貿危機全面爆發爲(wéi / wèi)标志，中國(guó)新一(yī / yì ／yí)波特殊資産投資“春江水暖”備受市場矚目，傳統的(de)市場主體四大(dà)AMC如信達和(hé / huò)華融、正在(zài)崛起的(de)本土私募基金如鼎一(yī / yì ／yí)投資及新興的(de)地(dì / de)方AMC成爲(wéi / wèi)中堅力量，緊盯國(guó)内特殊資産投資市場的(de)海外特殊資産基金也(yě)虎視眈眈、伺機而(ér)動。經過上(shàng)半場三四年的(de)試煉，市場先行者們已基本完成戰略布局，國(guó)内該領域的(de)市場集中度也(yě)進一(yī / yì ／yí)步提高，印證了(le／liǎo)過往幾十年全球特殊資産投資的(de)發展規律（詳見鼎一(yī / yì ／yí)投資2016年9月發布的(de)《海外特殊資産投資三十年縱覽》），行業門檻越來(lái)越高，先發者優勢明顯，規模化的(de)投資主體持續領跑市場。 

從海外特殊資産投資策略的(de)發展來(lái)看，特殊資産投資不(bù)等同于(yú)簡單的(de)财務投資，價值的(de)修複和(hé / huò)提升過程是(shì)投資流程中最爲(wéi / wèi)關鍵的(de)一(yī / yì ／yí)步，主動管理能力至關重要(yào / yāo)。同時(shí)，特殊資産投資也(yě)不(bù)等同于(yú)簡單的(de)機遇性投資，而(ér)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)全流程、多維度協同的(de)生态圈。随後市場轉入下半場，國(guó)内的(de)投資機構必須建立植根于(yú)内部的(de)極強的(de)前瞻性、創新精神、投研能力和(hé / huò)主動管理能力，構建覆蓋項目資源獲取、投資價值判斷、投後資産處置和(hé / huò)管理運營的(de)平台化、系統化、精細化的(de)産業鏈，同時(shí)在(zài)投資策略、退出(chū)策略等方面主動求變，在(zài)傳統之(zhī)外謀求新思路新模式，才能在(zài)競争中脫穎而(ér)出(chū)。 

【資料來(lái)源】

[1] 新财富，《橡樹資本：“垃圾”裏撿黃金》

http://www.xcf.cn/tt2/201210/t20121025_367673_2.htm

[2]Investor ideas,《Funding News: Diamond Foods (Nasdaq: DMND) Secures $225 MillionInvestment From Oaktree Capital Management (NYSE:OAK)》

http://www.investorideas.com/news/2012/main/05231.asp

[3] 美股之(zhī)家，《天然有機食品連鎖零售公司：Sprouts Farmers Market(SFM)》

http://www.mg21.com/sfm.html

[4] 投資與合作，《博龍資本，謀而(ér)後動？》

https://www.douban.com/group/topic/69608881/

[5] 乾立行研，《全國(guó)著名地(dì / de)産基金及經典案例》

http://www.docin.com/p-1872945593.html

[6] 美通社，《LCM Partners購入30億歐元歐洲不(bù)良貸款組合》

http://www.prnasia.com/story/182823-1.shtml

[7] 證券市場周刊，《柯羅尼資本：地(dì / de)産領域的(de)秃鹫基金》

http://www.capitalweek.com.cn/2015-09-25/1512293376.html

[8] 華爾街見聞，《圍獵十年“秃鹫基金”如何将阿根廷逼上(shàng)絕境？》

https://wallstreetcn.com/articles/95637

[9] 人(rén)民網，《外資介入不(bù)良資産處置 108億資産成功招标》

http://www.people.com.cn/GB/jinji/34/168/20011130/616090.html