作者：DCL

【報告導讀】

随着宏觀經濟增速的(de)放緩，我國(guó)步入了(le／liǎo)經濟結構轉型和(hé / huò)産業結構調整的(de)經濟周期。由于(yú)杠杆率居高不(bù)下、債務負擔沉重，諸多實體企業的(de)經營陷入困境，面臨償債困難或已經發生債務違約。2016年10月10日，國(guó)務院發布《關于(yú)積極穩妥降低企業杠杆率的(de)意見》（國(guó)發〔2016〕54号），并出(chū)台《關于(yú)市場化銀行債權轉股權的(de)指導意見》，鼓勵面向發展前景良好但遇到(dào)暫時(shí)困難的(de)企業開展市場化債轉股。

鼎一(yī / yì ／yí)投資繼發布《海外特殊資産投資三十年縱覽》、《海外特殊資産投資策略深度研究》之(zhī)後，再次發布續篇《困境企業債轉股的(de)投資機遇與案例研究》。報告對目前國(guó)内債轉股所面臨的(de)宏觀環境、投資機遇和(hé / huò)市場現狀進行了(le／liǎo)系統性梳理，并以(yǐ)案例研究的(de)形式，對國(guó)内外債轉股事件的(de)投資邏輯、交易結構和(hé / huò)實施過程進行了(le／liǎo)深入闡述。“仰之(zhī)彌高，鑽之(zhī)彌堅”，市場化債轉股業務早已成爲(wéi / wèi)海外特殊資産基金非常成熟的(de)投資策略之(zhī)一(yī / yì ／yí)，而(ér)國(guó)内則剛剛開始，市場化特殊資産投資機構能否憑借敏銳的(de)投資嗅覺、出(chū)色的(de)投研能力和(hé / huò)充滿活力的(de)運營機制，在(zài)這(zhè)股市場化債轉股的(de)浪潮中有所斬獲呢？讓我們拭目以(yǐ)待。

一(yī / yì ／yí)、引言

（一(yī / yì ／yí)）國(guó)内市場化債轉股在(zài)政策助推下漸行漸近

保持合理的(de)杠杆率是(shì)擴大(dà)投資、生産、消費不(bù)可或缺的(de)工具和(hé / huò)手段，但過高的(de)杠杆率往往會加重實體經濟債務負擔，造成潛在(zài)金融風險和(hé / huò)債務風險不(bù)斷集聚，不(bù)利于(yú)經濟結構調整和(hé / huò)轉型升級。當前，我國(guó)企業杠杆率高企，債務規模增長過快，債務負擔不(bù)斷加重，一(yī / yì ／yí)些企業經營困難加劇，一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)導緻債務風險上(shàng)升，并存在(zài)沿債務鏈、擔保鏈和(hé / huò)産業鏈蔓延的(de)風險隐患。因此，國(guó)務院把去杠杆列爲(wéi / wèi)供給側結構性改革的(de)五大(dà)任務之(zhī)一(yī / yì ／yí)，并把降低企業杠杆率明确爲(wéi / wèi)重中之(zhī)重加以(yǐ)推進。

2016年10月，國(guó)務院發布《關于(yú)積極穩妥降低企業杠杆率的(de)意見》，并出(chū)台《關于(yú)市場化銀行債權轉股權的(de)指導意見》（以(yǐ)下簡稱：“《指導意見》”），鼓勵面向發展前景良好但遇到(dào)暫時(shí)困難的(de)企業開展市場化債轉股，包括：因行業周期性波動導緻困難但仍有望逆轉的(de)企業；因高負債而(ér)财務負擔過重的(de)成長型企業，特别是(shì)戰略性新興産業領域的(de)成長型企業；高負債居于(yú)産能過剩行業前列的(de)關鍵性企業以(yǐ)及關系國(guó)家安全的(de)戰略性企業。《指導意見》發布後，國(guó)有銀行紛紛籌建債轉股機構，今年4月工行與太鋼集團的(de)債轉股項目成爲(wéi / wèi)國(guó)内首單。 

目前國(guó)内困境企業債轉股的(de)參與者主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)國(guó)有銀行，截至目前，五大(dà)國(guó)有銀行債轉股實施機構均已獲準籌建。但是(shì)債轉股除了(le／liǎo)給銀行增加新的(de)處理不(bù)良貸款的(de)方式，也(yě)增加了(le／liǎo)銀行的(de)風險，尤其是(shì)銀行被動持有股權的(de)資本占用。以(yǐ)去年10月達成的(de)錫業股份與建設銀行債轉股協議爲(wéi / wèi)例，其持有股權期限按五年左右來(lái)設計，而(ér)《商業銀行資本管理辦法》規定，兩年内風險權重爲(wéi / wèi)400%，兩年後是(shì)1250%，這(zhè)意味着兩年後建設銀行的(de)資本占用将大(dà)幅上(shàng)升。此外，對于(yú)銀行來(lái)說(shuō)，轉股之(zhī)後企業的(de)管理完全不(bù)同于(yú)銀行業務，是(shì)否能有專業人(rén)士參與企業經營管理是(shì)對銀行的(de)又一(yī / yì ／yí)考驗。

（二）海外困境企業債轉股業務已十分成熟

目前海外針對困境企業債轉股的(de)策略已經相當成熟，其主要(yào / yāo)方式爲(wéi / wèi)以(yǐ)一(yī / yì ／yí)個(gè)較低的(de)價格對處于(yú)特殊時(shí)期公司的(de)債權進行投資，進而(ér)通過債務重組等方式轉股退出(chū)，其核心在(zài)于(yú)對标的(de)公司未來(lái)前景的(de)預判能力以(yǐ)及投後運營能力。

與國(guó)内主要(yào / yāo)通過銀行等金融機構牽頭的(de)債轉股模式不(bù)同，海外債轉股業務大(dà)多是(shì)專業的(de)特殊資産投資機構，其大(dà)量以(yǐ)折扣價格購入财務困難但發展前景良好的(de)公司的(de)債權，此後在(zài)危機中将債權轉換爲(wéi / wèi)股權，然後通過自身的(de)運營管理能力幫助企業改善生産經營狀況和(hé / huò)運營管理水平，從而(ér)逐步實現投資退出(chū)，并獲得較高的(de)投資收益。

二、國(guó)内債轉股市場宏觀環境分析

（一(yī / yì ／yí)）宏觀經濟增速放緩，杠杆率較高 

目前我國(guó)GDP增長速度進入換擋期，從2010年開始，我國(guó)GDP不(bù)變價累計同比逐漸下降，從2010年一(yī / yì ／yí)季度的(de)12.2%開始進入下滑期，到(dào)2017年三季度我國(guó)GDP不(bù)變價累計同比已經下降到(dào)6.9%，且從經濟增長趨勢來(lái)看，下滑的(de)壓力仍将繼續存在(zài)。

圖1：1992-2017.9GDP不(bù)變價累計同比（季度）

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随着經濟的(de)持續放緩，各部門債務上(shàng)升趨勢十分明顯，根據中國(guó)社會科學院發布的(de)數據，截至2014年中國(guó)全社會杠杆率已經達到(dào)235.7%，其中企業部門杠杆率（非金融企業部門債務占GDP比重）已經達到(dào)123.1%。2016年5月，國(guó)際評級機構穆迪發布有關中國(guó)負債情況的(de)報告稱，中國(guó)整體債務已增至大(dà)約GDP的(de)280%，與此同時(shí)，國(guó)企負債占GDP的(de)115%左右。目前以(yǐ)國(guó)企爲(wéi / wèi)代表的(de)企業杠杆率高企，去杠杆形勢嚴峻。

圖2：各部門債務杠杆率（%）

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（二）經濟内生下行壓力較大(dà)，産業結構處于(yú)轉型期

我國(guó)經濟目前位于(yú)産業結構的(de)轉型期，經濟内生下行壓力較大(dà)。工業增加值方面，自從2010年起，我國(guó)工業增加值增速連年下降，2016年下降到(dào)僅有6%；固定資産投資方面，2005年以(yǐ)來(lái)，我國(guó)民間固定資産投資增速下降至6%，遠低于(yú)平均值的(de)28.98%；房地(dì / de)發投資方面，從2010年開始增速放緩，進入下行通道(dào)，目前仍處于(yú)曆史低位，2017年9月房地(dì / de)産開發投資完成額的(de)累計同比值爲(wéi / wèi)8.1%。經濟轉型期的(de)産業結構調整爲(wéi / wèi)逆周期屬性的(de)特殊資産投資行業提供了(le／liǎo)更爲(wéi / wèi)廣闊的(de)發展空間。

 圖3：工業增加值及累計同比

圖4：固定資産投資完成額

圖5：房地(dì / de)産開發投資完成額累計同比（%）

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（三）困境企業數量增加，銀行不(bù)良貸款規模增長

随着杠杆率的(de)提高以(yǐ)及宏觀經濟增速的(de)放緩，諸多實體企業陷入困境，面臨償債困難或已經發生債務違約。截止到(dào)2017年8月底，全國(guó)虧損工業企業數達到(dào)5.17億家，總虧損額達到(dào)4,636.2億元。全國(guó)虧損企業總虧損額從2010年開始呈現較快的(de)上(shàng)升趨勢，2015年已經達到(dào)9,366.84億元。

圖6：全國(guó)虧損企業虧損額（億元）

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截至 2017 年6月底，我國(guó)商業銀行不(bù)良貸款餘額已攀至16,358 萬億元，不(bù)良貸款占比 1.74%，另還有大(dà)量關注類貸款有進一(yī / yì ／yí)步下調的(de)壓力。随着供給側改革繼續深化，在(zài)經濟增速繼續探底的(de)大(dà)背景下，我國(guó)商業銀行不(bù)良貸款規模尚未見頂。除了(le／liǎo)商業銀行自身的(de)不(bù)良貸款以(yǐ)外，近年來(lái)，信托、融資租賃公司、券商資管、基金子(zǐ)公司等非銀金融機構也(yě)逐漸成爲(wéi / wèi)困境企業債權的(de)主要(yào / yāo)來(lái)源。

圖7：國(guó)内商業銀行關注類貸款（億元）

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圖8：商業銀行不(bù)良貸款餘額（萬億元）及不(bù)良貸款率

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圖9：信托行業風險項目規模 

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（四）困境債券餘額激增，債券違約風險積蓄

 由于(yú)我國(guó)宏觀經濟下行，部分企業債務風險暴露，債券市場自2014年出(chū)現首例實質性違約以(yǐ)來(lái)，違約事件進入頻發期。截至2016年12月31日國(guó)内共有94隻債券違約，違約債券餘額已達542億人(rén)民币。其中2016年違約債券餘額達403億，相比2015年增長約219%。對有債務重組價值的(de)違約債券的(de)投資成爲(wéi / wèi)未來(lái)特殊資産投資的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)重要(yào / yāo)策略。

2016年，中國(guó)債券市場發生負面事件8, 246起，同比增長約130%。在(zài)此背景下，除了(le／liǎo)違約債券外，具有信用風險的(de)債券也(yě)給投資者帶來(lái)了(le／liǎo)特殊交易機會。部分企業經營的(de)周期性波動或者是(shì)特定事件驅動，導緻這(zhè)些企業的(de)債券價格發生波動，這(zhè)些波動中隐藏着交易型投資機會。

圖10：2014-2016國(guó)内違約債券市場規模

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圖11：2014-2016年各季度負面事件發生情況

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圖12：國(guó)内違約主要(yào / yāo)分布行業

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三、國(guó)内債轉股市場現狀分析

曆史上(shàng)我國(guó)曾經進行過兩輪債轉股，第一(yī / yì ／yí)輪債轉股發生于(yú)1999年，當時(shí)我國(guó)經濟受東南亞經濟危機、洪災等影響趨于(yú)下行，企業負債以(yǐ)及銀行不(bù)良貸款率高企。本輪債轉股與上(shàng)一(yī / yì ／yí)輪所處的(de)大(dà)環境有一(yī / yì ／yí)定相似之(zhī)處，但是(shì)當前去杠杆壓力較大(dà)的(de)領域集中在(zài)部分國(guó)有企業，且當前我國(guó)初步建立了(le／liǎo)多層次的(de)資本市場，交易結構設計的(de)靈活度和(hé / huò)退出(chū)渠道(dào)的(de)豐富程度均相比上(shàng)一(yī / yì ／yí)輪政府推動的(de)債轉股有明顯改善。

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理，廣發證券研究報告

國(guó)内本輪債轉股根據參與主體分類，可以(yǐ)分爲(wéi / wèi)債務重組式債轉股以(yǐ)及外部金融機構參與的(de)債轉股兩大(dà)類。其中債務重組類債轉股指債權債務雙方通過協商确定債轉股方案，債權人(rén)直接轉換爲(wéi / wèi)股東；外部金融機構參與的(de)債轉股又可分爲(wéi / wèi)銀行主導的(de)債轉股以(yǐ)及非銀金融機構參與的(de)債轉股兩大(dà)類，具體分類情況如下圖所示： 

圖13：債轉股分類圖

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四、國(guó)内債轉股案例研究

（一(yī / yì ／yí)）債務重組類債轉股

債務重組類債轉股是(shì)針對困境企業，由債權債務雙方直接協商确定，債權人(rén)變爲(wéi / wèi)股東。此類債轉股實施過程比較簡單，債權人(rén)可能是(shì)企業原有普通債權人(rén)也(yě)可能是(shì)在(zài)企業危機過程中購入債權的(de)債權人(rén)。前者接受債轉股方案的(de)主要(yào / yāo)原因爲(wéi / wèi)債權轉換爲(wéi / wèi)股份後可以(yǐ)獲得更高的(de)清償率，而(ér)後者接受債轉股方案的(de)主要(yào / yāo)原因爲(wéi / wèi)獲得企業股權從而(ér)在(zài)企業擺脫困境後退出(chū)獲得更大(dà)的(de)收益。實施後種方案的(de)投資者往往對企業前景有着比較樂觀的(de)判斷，低價購入債權的(de)目的(de)就(jiù)是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)獲得企業的(de)控制權或少數股權。我國(guó)實施後種方案的(de)機構主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)四大(dà)AMC、地(dì / de)方AMC以(yǐ)及一(yī / yì ／yí)些市場化特殊資産投資機構。以(yǐ)下爲(wéi / wèi)原有債權人(rén)債務重組類債轉股案例研究。

• *ST舜船（002608）債轉股——定向增發，清償債務

2016年9月29日，*ST舜船（以(yǐ)下或稱“舜天船舶”）公告《重整計劃》（草案）。據悉，舜天船舶共涉及債務約90.2億元，計劃發行5.2億新股，以(yǐ)抵償其中71億元債務。

按照計劃，除1.4億元有财産擔保的(de)債權和(hé / huò)1.9億元稅款債權等獲得優先現金清償外，其餘大(dà)部分債權均按照普通債權的(de)受償方案實施。

每家普通債權人(rén)所持債權中，30萬元以(yǐ)下部分将全部得到(dào)現金清償，超過30萬元以(yǐ)上(shàng)的(de)債權部分，則按10.56%的(de)比例以(yǐ)現金方式清償。而(ér)剩餘部分則将采取債轉股的(de)方式清償，涉及債務約71億元。 

1、參與機構

舜天船舶、國(guó)信集團 

2.、重整計劃

舜天船舶的(de)企業性質及證券市場主體資格不(bù)變，仍是(shì)一(yī / yì ／yí)家在(zài)深交所上(shàng)市的(de)股份有限公司。以(yǐ)舜天船舶現有總股本爲(wéi / wèi)基數，按每10股轉增13.870379股的(de)比例實施資本公積金轉增股票，共計轉增約5.2億股。

2.1重大(dà)資産重組方案

2.1.1發行股份購買資産

舜天船舶通過非公開發行股份方式購買國(guó)信集團持有信托及電力資産，拟以(yǐ)發行股份的(de)方式向國(guó)信集團支付對價。發行股份價格爲(wéi / wèi)8.91元/股。 

2.1.2募集配套資金

舜天船舶以(yǐ)不(bù)低于(yú)發行價格向其他(tā)不(bù)超過10 名特定投資者非公開發行股份進行配套融資。該次出(chū)資人(rén)權益調整、發行股份購買資産且募集配套資金後，公司總股本将從3.74 億股增至37.75 億股。募集配套資金的(de)定價方式與發行股份購買資産相同。

 2.2債權受償方案

有财産擔保債權所對應的(de)擔保财産處置變現的(de)，該财産變現價款将在(zài)該重整計劃獲得法院裁定批準後由管理人(rén)以(yǐ)現金方式向相應債權人(rén)進行分配。超出(chū)擔保财産實際變現價值範圍的(de)債權将轉爲(wéi / wèi)普通債權，按照普通債權的(de)受償方案獲得清償。 

稅款債權以(yǐ)現金方式全額清償。

普通債權以(yǐ)債權人(rén)爲(wéi / wèi)單位，每家債權人(rén)30萬元以(yǐ)下（含30萬元）的(de)債權全額現金清償；超過30萬元的(de)債權部分，按一(yī / yì ／yí)定比例由舜天船舶以(yǐ)現金方式清償；剩餘普通債權以(yǐ)舜天船舶資本公積金轉增的(de)股票抵償，每股抵債價格爲(wéi / wèi)13.72元，每100元債權可分得約7.288股舜天船舶股票。

3.     退出(chū)方式

二級市場退出(chū)。

4.     收益預測

由于(yú)公司停牌價格爲(wéi / wèi)10.75元，轉股價格爲(wéi / wèi)13.72元，因此隻有當股價上(shàng)漲27.6%，債權人(rén)才能盈虧平衡。

5.     交易亮點

本次交易可以(yǐ)成功進行的(de)關鍵在(zài)于(yú)*ST舜天資不(bù)抵債，如果走破産清算程序，債權人(rén)可能會血本無歸，因此雖然轉股價格高過市場價格27%，債權人(rén)仍舊同意重組方案。

此外，債轉股的(de)同時(shí)進行重大(dà)資産重組，注入控股股東的(de)優質資産，以(yǐ)便*ST舜船能成功保殼并獲得持續經營能力，從而(ér)獲得股價的(de)上(shàng)漲空間，這(zhè)是(shì)債權人(rén)同意重組方案的(de)重要(yào / yāo)原因，也(yě)是(shì)本次債轉股交易最大(dà)的(de)亮點。

圖14：舜天船舶債轉股流程圖

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 （二）金融機構主導的(de)債轉股 

金融機構主導的(de)債轉股主要(yào / yāo)分爲(wéi / wèi)銀行主導的(de)債轉股以(yǐ)及非銀金融機構主導的(de)債轉股，其中銀行主導的(de)債轉股主要(yào / yāo)通過全資子(zǐ)公司以(yǐ)及外部基金模式，非銀金融機構主要(yào / yāo)指四大(dà)AMC、地(dì / de)方AMC以(yǐ)及保險公司等機構。

1、銀行主導的(de)債轉股

1.1全資子(zǐ)公司模式

2016年10月債轉股方案落地(dì / de)後，五大(dà)行陸續成立旗下全資資産管理公司（農銀資管、工銀資管、建信資管、中銀資管和(hé / huò)交銀資管），銀行可以(yǐ)通過子(zǐ)公司實施債轉股方案，從而(ér)間接持有企業股權。

通過全資子(zǐ)公司模式進行債轉股主要(yào / yāo)分爲(wéi / wèi)債權轉讓給子(zǐ)公司、子(zǐ)公司債轉股以(yǐ)及後期退出(chū)三個(gè)步驟，這(zhè)也(yě)是(shì)銀行真正意義上(shàng)的(de)債權轉股權模式，銀行将其持有的(de)債權全部轉換爲(wéi / wèi)股權。

圖15：銀行全資子(zǐ)公司模式流程圖

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理

1.2外部基金模式

從目前已經完成的(de)債轉股案例來(lái)看，設立外部基金的(de)模式最爲(wéi / wèi)廣泛，銀行通過設立外部基金吸納社會資本，相較于(yú)子(zǐ)公司模式具有更低的(de)成本，通過間接持有企業股權，銀行以(yǐ)及外部投資人(rén)作爲(wéi / wèi)LP（有限合夥人(rén)）獲得持續的(de)投資收益。

從操作流程上(shàng)看，主要(yào / yāo)分爲(wéi / wèi)設立項目SPV、債權轉讓、債權轉換爲(wéi / wèi)股權以(yǐ)及後期退出(chū)四個(gè)步驟，在(zài)外部基金模式中，銀行以(yǐ)對外部基金LP份額出(chū)資的(de)形式間接持有債轉股企業的(de)股份。

圖16：外部基金模式流程圖

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• 山東能源債轉股——降低杠杆、産業轉型

山東能源集團成立于(yú)2011年，是(shì)山東省委、省政府整合新礦集團、棗礦集團、淄礦集團、肥礦集團、臨礦集團、龍礦集團6家省屬煤炭企業組建而(ér)成的(de)國(guó)有獨資企業，注冊資本100億元。

作爲(wéi / wèi)山東省屬企業中第一(yī / yì ／yí)家進入全球500強的(de)企業，山東能源集團在(zài)規模擴張之(zhī)際，遭遇了(le／liǎo)行業寒冬，财務壓力巨大(dà)。資料顯示，在(zài)啓動債轉股之(zhī)前，山東能源集團資産負債率高達76%，負債數百億元，其中不(bù)僅有财務還款壓力，還有資金錯配問題。每年僅利息支出(chū)都是(shì)一(yī / yì ／yí)筆龐大(dà)的(de)費用。其債權人(rén)包括農行、中行、建行等多家銀行。

2016年11月14日，建設銀行、山東省國(guó)資委、山東能源集團共同簽署了(le／liǎo)市場化債轉股框架合作協議。這(zhè)是(shì)山東省首單市場化債轉股項目，也(yě)是(shì)全國(guó)煤炭行業首單市場化債轉股項目。 

1、參與機構

建設銀行、山東能源集團、山東省國(guó)資委

2、重整計劃

建設銀行通過設立産業基金吸納社會資本，投資山東能源集團控股子(zǐ)公司股權、債權資産，用以(yǐ)歸還能源集團銀行貸款等有息負債。

建行分階段設立三隻總規模210億元基金，分别爲(wéi / wèi)150億元的(de)“山東能源集團轉型發展基金”、30億元的(de)“醫療并購重組基金”和(hé / huò)30億元的(de)“資本結構優化基金（Pre-IPO/PE）”，三隻基金将分階段、分别組織實施。

入股企業分别是(shì)山東能源集團旗下的(de)新汶、淄博、臨沂和(hé / huò)棗莊等四家礦業公司，入股比例不(bù)一(yī / yì ／yí)，基本在(zài)10%-20%之(zhī)間。

3、收益預測

債轉股基金投資年收益率5.3%，建設銀行獲得穩定利息回報。

4、退出(chū)方式

債轉股基金到(dào)期前，如果山東能源集團根據規劃完成上(shàng)市，則能源集團轉型發展基金在(zài)二級市場退出(chū)；如果未能上(shàng)市，則通過設定條件由能源集團負責回購或通過基金份額轉讓實現産品退出(chū)。

圖17：山東能源債轉股流程圖

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理

2、非銀金融機構主導的(de)債轉股

• 陝西煤化債轉股——地(dì / de)方AMC與城商行主導

2016年12月28日，陝西金融資産管理股份有限公司（以(yǐ)下簡稱：“陝西金資”）和(hé / huò)陝西煤業化工集團有限責任公司（以(yǐ)下簡稱：“陝煤化”）在(zài)西安簽署市場化債轉股合作框架協議，規模400億元。同日，陝西金資和(hé / huò)陝煤化集團與北京銀行(601169)西安分行簽署了(le／liǎo)《首筆100億元債轉股增資協議》。按照三方簽署的(de)協議内容，将由陝西金資成立基金管理公司，陝煤化與陝西金資各出(chū)資10億元，北京銀行西安分行出(chū)資80億元，聯合成立債轉股合資公司。合資公司首筆100億元債轉股資金，将對陝煤化全資子(zǐ)公司陝西陝煤榆北煤業有限公司進行債轉股，從而(ér)降低企業資産負債率，助推國(guó)企改革。

1、參與機構 

陝煤化、陝西金資、北京銀行 

2、重整計劃

通過設立有限合夥企業進行運作，陝西金資和(hé / huò)陝煤化爲(wéi / wèi)有限合夥企業的(de)GP，北京銀行爲(wéi / wèi)LP，具體實施管理機構是(shì)陝西金資設立的(de)基金管理公司。北京銀行、陝煤化以(yǐ)及陝西金資将分别出(chū)資80億、10 億、10億，其中主要(yào / yāo)出(chū)資方北京銀行以(yǐ)吸納社會資金爲(wéi / wèi)主。首期債轉股主要(yào / yāo)入股榆北煤業，是(shì)陝煤化全資子(zǐ)公司

3、退出(chū)方式

主要(yào / yāo)退出(chū)方式爲(wéi / wèi)将榆北煤業裝入上(shàng)市公司（目前陝煤化擁有上(shàng)市平台陝西煤業），若未能上(shàng)市，則通過陝煤化回購或基金份額轉讓等方式實現退出(chū)。

 

圖18：陝煤化債轉股流程圖

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理，廣發證券研究報告

• 中國(guó)華能債轉股——保險資金主導

2017年9月20日，中國(guó)華能集團公司（以(yǐ)下簡稱：“中國(guó)華能”）與中國(guó)人(rén)壽保險（集團）公司（以(yǐ)下簡稱：“中國(guó)人(rén)壽”）合作的(de)100億元債轉股資金順利到(dào)位，标志着發電行業首單債轉股項目成功實施，這(zhè)也(yě)是(shì)保險資金首次主導的(de)債轉股項目。

1、參與機構

中國(guó)華能、中國(guó)人(rén)壽

2、重整計劃

2017年4月，中國(guó)華能與中國(guó)人(rén)壽啓動了(le／liǎo)債轉股相關工作。經雙方自主協商，最終确定由中國(guó)人(rén)壽向中國(guó)華能提供規模100億元權益性資金，專項用于(yú)中國(guó)華能集團旗下已建成項目的(de)債務置換、營運資金補充等。

圖19：中國(guó)華能債轉股流程圖

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理

• 大(dà)船重工、武船重工債轉股——四大(dà)AMC主導

低價購買困境企業債權并轉化爲(wéi / wèi)股權，最終通過二級市場退出(chū)獲利是(shì)四大(dà)AMC介入市場的(de)重要(yào / yāo)模式。中國(guó)重工債轉股即爲(wéi / wèi)中國(guó)信達、中國(guó)東方主導的(de)債轉股案例。

 1、參與機構 

大(dà)船重工、武船重工、中國(guó)信達、中國(guó)東方、國(guó)新基金等六大(dà)投資機構

2、債轉股前公司狀況

大(dà)船重工、武船重工均爲(wéi / wèi)中國(guó)重工的(de)子(zǐ)公司，爲(wéi / wèi)國(guó)内領先、國(guó)際知名的(de)船舶與海洋裝備制造企業。受船舶、海洋工程裝備及其配套行業低迷等多重周期性不(bù)利影響，兩公司面臨資産負債率高企、财務費用及資金成本居高不(bù)下等問題。爲(wéi / wèi)響應國(guó)家供給側改革關于(yú)“三去一(yī / yì ／yí)降一(yī / yì ／yí)補”的(de)政策要(yào / yāo)求，保障标的(de)公司持續穩健發展，中國(guó)重工決定在(zài)兩個(gè)子(zǐ)公司層面實施市場化債轉股。 

3、重整方案

重整共分爲(wéi / wèi)兩大(dà)部分，一(yī / yì ／yí)是(shì)大(dà)船重工、武船重工與中國(guó)信達、中國(guó)東方實施的(de)債轉股，二是(shì)國(guó)新基金等六大(dà)投資機構的(de)現金投資。 

2017年8月15日，中國(guó)重工分别與中國(guó)信達、中國(guó)東方簽署《債轉股協議》，與國(guó)新基金、國(guó)調基金、中國(guó)人(rén)壽、華寶投資、招商平安、國(guó)華基金簽署《投資協議》，本次增資的(de)投資人(rén)均按同一(yī / yì ／yí)增資價格對标的(de)公司共同進行增資，增資總金額爲(wéi / wèi)人(rén)民币2,186,800萬元，其中中國(guó)信達和(hé / huò)中國(guó)東方将分别投入50.34億元和(hé / huò)20億元債權進行債轉股。

4、債轉股後公司狀況

債轉股後大(dà)船重工、武船重工的(de)資産負債率下降，現金流狀況得到(dào)改善，企業競争力和(hé / huò)可持續發展能力增強。增資完成後，大(dà)船重工、武船重工仍是(shì)中國(guó)重工的(de)子(zǐ)公司，前後股權比例如下表所示：

圖20：大(dà)船重工、武船重工債轉股流程圖

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理

（三）國(guó)内債轉股案例小結

縱觀中國(guó)債轉股業務的(de)發展曆程，在(zài)《指導意見》出(chū)台前和(hé / huò)出(chū)台後，債轉股的(de)企業類型、參與機構和(hé / huò)資金來(lái)源等方面各有不(bù)同。《指導意見》出(chū)台前，債轉股基本上(shàng)是(shì)企業處于(yú)财務困境時(shí)期的(de)自救行爲(wéi / wèi)，大(dà)多數爲(wéi / wèi)債務人(rén)與債權人(rén)直接協商以(yǐ)股抵債或通過發行股份償還債務。

在(zài)《指導意見》出(chū)台之(zhī)後，銀行不(bù)得直接将債權轉化爲(wéi / wèi)股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構将債權轉化爲(wéi / wèi)标的(de)企業股權的(de)方式實現，因此現在(zài)的(de)債轉股項目大(dà)多數有第三方實施機構參與，且資金來(lái)源方面更加市場化，社會資本成爲(wéi / wèi)債轉股的(de)核心力量。

綜上(shàng)所述，目前進行債轉股的(de)企業主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)高負債居于(yú)産能過剩行業前列的(de)關鍵性企業以(yǐ)及關系國(guó)家安全的(de)戰略性企業，主要(yào / yāo)爲(wéi / wèi)大(dà)型國(guó)有企業。同時(shí)市場也(yě)應積極關注因行業周期性波動導緻困難但仍有望逆轉的(de)企業和(hé / huò)因高負債而(ér)财務負擔過重的(de)成長型企業，特别是(shì)戰略性新興産業領域的(de)成長型企業等方向的(de)債轉股投資機會。由市場化投資機構作爲(wéi / wèi)第三方實施機構發起基金募集社會資本，承接銀行債務并獲得債務企業股權或子(zǐ)公司股權，最終通過二級市場、并購或轉讓退出(chū)将成爲(wéi / wèi)我國(guó)債轉股業務的(de)主要(yào / yāo)模式。

五、海外債轉股案例研究

不(bù)良債權（Distressed Debt）業務一(yī / yì ／yí)直是(shì)海外特殊資産投資者的(de)核心業務，其主要(yào / yāo)退出(chū)方式就(jiù)是(shì)通過債轉股。在(zài)大(dà)多數情況下，海外特殊資産投資者會以(yǐ)那些運營能力良好但财務狀況堪憂的(de)企業爲(wéi / wèi)目标，在(zài)危機中大(dà)量收購目标企業債權，這(zhè)些債權通常都附有向下保護條款，從而(ér)可以(yǐ)在(zài)危機中将債權轉化股權，實現對目标企業的(de)控制。然後投資者會用3-5年的(de)時(shí)間改善企業财務狀況，逐步實現投資退出(chū)。該策略的(de)核心在(zài)于(yú)對标的(de)公司未來(lái)前景的(de)預判能力以(yǐ)及投後運營能力。以(yǐ)下爲(wéi / wèi)海外債轉股相關案例研究。

• 利安德巴塞爾債轉股——阿波羅資産

1、參與機構 

利安德巴塞爾公司、阿波羅資産、花旗集團、債權銀行 

2、公司背景

巴塞爾公司是(shì)巴斯夫和(hé / huò)殼牌在(zài)2000年合并聚烯烴業務成立的(de)合資公司，2005年被兩家公司剝離後獨立運營。2007年巴塞爾公司斥資190億美元并購美國(guó)利安德公司，改名爲(wéi / wèi)利安德巴塞爾。

2008年金融危機到(dào)來(lái)，市場需求大(dà)幅萎縮。休斯頓煉油廠發生安全事故，造成4名員工死亡，且飓風“艾克”的(de)到(dào)來(lái)使得公司停産。多重打擊嚴重影響了(le／liǎo)公司的(de)正常經營，2008年底公司大(dà)約2,500名員工（占其員工總數的(de)15%）被解雇，資産負債率達到(dào)94%。 

3、困境原因

3.1宏觀環境

2008年金融危機爆發，公司的(de)主要(yào / yāo)銷售市場美國(guó)和(hé / huò)歐洲經濟遭到(dào)重創，業績大(dà)幅下降；

石油價格下降，導緻存貨價值縮水，加大(dà)再融資難度。 

3.2公司層面

爲(wéi / wèi)擴大(dà)生産，占領市場，2007年，巴塞爾斥資190億美元杠杆收購美國(guó)利安德公司，并購不(bù)僅占用公司大(dà)量資金，還承擔了(le／liǎo)巨額債務； 

高杠杆負效應在(zài)遇到(dào)金融危機時(shí)爆發，公司無法按時(shí)償還債權人(rén)利息。

3.3其他(tā)因素

休斯頓的(de)煉油廠發生安全事故，一(yī / yì ／yí)台大(dà)型起重機的(de)吊臂倒塌，造成4名員工死亡，工廠進行安全整改； 

飓風“艾克”（Ike）造成公司位于(yú)德克薩斯州的(de)工廠停産。

4、重整過程

阿波羅以(yǐ)折扣價格從花旗集團手中買下了(le／liǎo)利安德巴塞爾公司的(de)定期貸款（term loans）債權，并不(bù)斷以(yǐ)五分之(zhī)一(yī / yì ／yí)的(de)折扣買進該公司的(de)銀行貸款債權。

阿波羅推動利安德巴塞爾公司的(de)破産進程，在(zài)破産法庭上(shàng)将20億美元的(de)債權轉換成利安德巴塞爾公司的(de)大(dà)量股權，同時(shí)阿波羅還赢得了(le／liǎo)主持破産融資的(de)控制權。阿波羅主持了(le／liǎo)80億美元的(de)破産融資，引入了(le／liǎo)創新的(de)逐次遞增（rollup）投資策略，把阿波羅公司的(de)部分債權調整到(dào)資本結構中更高的(de)位置，并派出(chū)三名代表成爲(wéi / wèi)利安德巴塞爾公司的(de)董事會成員，他(tā)們在(zài)公司重組過程中發揮了(le／liǎo)重要(yào / yāo)作用。

5、退出(chū)過程

進入破産保護後，利安德巴塞爾在(zài)管理層和(hé / huò)債權人(rén)及政府的(de)協調下，采取了(le／liǎo)更換首席執行官、削減人(rén)員、引進技術等一(yī / yì ／yí)系列措施扭轉困境，幫助公司在(zài)2010年4月28日上(shàng)市，并于(yú)2013年11月在(zài)二級市場退出(chū)，獲得約100億美元收益。 

圖21：利安德巴塞爾債轉股流程圖

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理 

• 通用汽車債轉股——美國(guó)政府

1、參與機構

通用汽車、美國(guó)政府

2、公司背景

通用汽車公司成立于(yú)1908年9月16日，2008年開始，金融危機使得全球信貸市場崩潰，經濟顯著放緩，也(yě)導緻了(le／liǎo)美國(guó)汽車生産和(hé / huò)銷售遭遇幾十年來(lái)最嚴重的(de)市場環境。據統計，2009年美國(guó)輕型汽車産量同比下跌超過34%，而(ér)美國(guó)通用汽車公司同比下降尤爲(wéi / wèi)嚴重，其美國(guó)生産量下降了(le／liǎo)48%，克萊斯勒公司美國(guó)産量下降了(le／liǎo)57%。美國(guó)輕型車銷售也(yě)遇到(dào)困境，2007年汽車銷量超過1650萬台，而(ér)2009年暴跌至1040萬台。 

由于(yú)汽車産業行情的(de)持續下跌，通用公司在(zài)銀行的(de)信貸來(lái)源減少，資金流動性開始出(chū)現問題。2008年11月，面臨破産危機的(de)通用公司正式向美國(guó)政府求助，開始了(le／liǎo)重組之(zhī)路。

3、重組過程 

2008年12月，布什政府對通用公司提供第一(yī / yì ／yí)次貸款134億美元，後于(yú)2009年4月和(hé / huò)5月分别提供20億美元和(hé / huò)40億美元貸款，這(zhè)些貸款使得通用公司在(zài)重組過程中可以(yǐ)正常運轉。

然而(ér)，由于(yú)提出(chū)的(de)重組計劃沒有得到(dào)債權人(rén)同意，通用公司在(zài)2009年6月1日申請破産。在(zài)破産清算期間，政府提供了(le／liǎo)最後一(yī / yì ／yí)筆301億美元的(de)貸款，促使通用公司重組爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)家更精簡的(de)公司。

資料來(lái)源：光大(dà)證券研究報告 

爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)更好地(dì / de)減輕通用汽車的(de)資金壓力從而(ér)保證自身的(de)退出(chū)，美國(guó)政府對通用公司502億美元的(de)援助資金中，約定其中74億美元分期償還，21億美元轉換爲(wéi / wèi)優先股，407億美元轉換爲(wéi / wèi)新通用公司的(de)60.8%的(de)初始股權。 

4、退出(chū)過程

新通用公司于(yú)2009年7月成立，成立後采取了(le／liǎo)更換高層、削減人(rén)員、減少經銷商等一(yī / yì ／yí)系列重整措施，最終新通用公司在(zài)2010年11月18日完成了(le／liǎo)美國(guó)資本市場曆史上(shàng)最大(dà)規模的(de)IPO。通用汽車計劃出(chū)售4.78億股普通股，每股股價33美元，好于(yú)通用預期的(de)25-26美元。2012年12月，美國(guó)政府以(yǐ)當時(shí)市場價格溢價7.9%，将2000萬股通用股份直接回售給通用公司，并于(yú)2014年3月将剩餘所有股份出(chū)售。 

美國(guó)政府共對通用公司援助502億美元，其中74億美元分期償還，21億美元轉換爲(wéi / wèi)優先股，407億美元轉換爲(wéi / wèi)新通用公司的(de)60.8%的(de)初始股權。美國(guó)政府在(zài)第一(yī / yì ／yí)階段賣出(chū)43.1%的(de)股權獲得206億美元，加上(shàng)8億的(de)分紅和(hé / huò)1億其他(tā)收入，以(yǐ)及2014年3月的(de)股票出(chū)售收入，美國(guó)政府共計損失約100億美元。 

雖然美國(guó)政府并沒有獲得财務收益，但美國(guó)政府對通用公司的(de)債轉股解決了(le／liǎo)幾十萬退休員工的(de)養老問題以(yǐ)及大(dà)量的(de)失業問題，并避免了(le／liǎo)美國(guó)輕型汽車制造業的(de)崩潰，在(zài)戰略意義上(shàng)這(zhè)次債轉股取得了(le／liǎo)極大(dà)的(de)成功。

圖22：通用汽車債轉股流程圖

資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理，光大(dà)證券研究報告

六、債轉股案例分享總結 

通過對比海内外債轉股案例分析，我們發現兩者在(zài)以(yǐ)下兩個(gè)方面有着明顯的(de)區别：

1、轉股目的(de)方面：國(guó)内本輪債轉股的(de)目的(de)主要(yào / yāo)是(shì)通過資産管理公司和(hé / huò)市場化投資機構的(de)入股改善國(guó)有企業的(de)公司治理，繼續深化去杠杆工作。而(ér)國(guó)外債轉股案例是(shì)市場化投資機構低買高賣的(de)盈利行爲(wéi / wèi)或由政府直接參與的(de)維穩行爲(wéi / wèi)。總體來(lái)說(shuō)，海外債轉股更加市場化，實施方式也(yě)更加多樣化。 

2、公司治理參與度方面：國(guó)内本輪債轉股的(de)出(chū)資方大(dà)多數隻是(shì)扮演财務投資者的(de)角色，并不(bù)真正參與企業的(de)經營管理，然而(ér)通過海外兩個(gè)債轉股案例可以(yǐ)看出(chū)，阿波羅資産和(hé / huò)美國(guó)政府由于(yú)盈利以(yǐ)及維穩的(de)目的(de)都積極參與公司治理與重大(dà)事項決策，從而(ér)實現退出(chū)。

這(zhè)些區别主要(yào / yāo)是(shì)由于(yú)美國(guó)等發達國(guó)家嚴格遵守着破産法，也(yě)極其重視市場經濟體制的(de)作用。當企業陷入困境時(shí)，企業可以(yǐ)依法申請破産，而(ér)所有的(de)債權人(rén)可以(yǐ)通過協商決定是(shì)進入破産清算階段還是(shì)進行重組。此時(shí)一(yī / yì ／yí)些對重組有信心的(de)投資者就(jiù)可以(yǐ)選擇在(zài)公開市場上(shàng)低價購入債權，然後将債權轉換爲(wéi / wèi)股權，并對企業實施重組，待企業恢複價值後退出(chū)獲利。

海外的(de)經驗表明，對于(yú)陷入債務危機的(de)企業，通過低價購入債權後轉換爲(wéi / wèi)股權從而(ér)取得企業經營權，是(shì)可以(yǐ)在(zài)市場中作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)項投資進行的(de)。因此市場化的(de)債轉股實際上(shàng)是(shì)通過賠償要(yào / yāo)求權的(de)流通将投資者的(de)範圍擴大(dà)到(dào)除原有債權人(rén)之(zhī)外的(de)所有投資者，從而(ér)更加有利于(yú)重組的(de)順利進行，也(yě)爲(wéi / wèi)市場中的(de)特殊資産投資機構提供了(le／liǎo)介入企業重組獲利的(de)機會。