作者：DCL

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報告導讀：國(guó)内債券違約潮起，信用風險不(bù)斷蔓延，如何把握違約風險背後的(de)投資機遇？作爲(wéi / wèi)國(guó)内領先的(de)特殊資産投資機構，鼎一(yī / yì ／yí)投資近期結合海内外發展實例，綜合研究了(le／liǎo)違約債券及其他(tā)相關金融産品，探究了(le／liǎo)其背後的(de)投資機會與模式，并發布其違約債券系列研究報告的(de)第一(yī / yì ／yí)篇——《吹盡黃沙始到(dào)金——國(guó)内違約債券市場觀察報告》。報告對國(guó)内違約債券的(de)市場規模、市場特征、處置方式等進行了(le／liǎo)系統性的(de)梳理分析，從多角度深入剖析當前國(guó)内違約債券市場存在(zài)的(de)問題。 

本文是(shì)鼎一(yī / yì ／yí)投資違約債券系列投研報告的(de)開篇。鼎一(yī / yì ／yí)投資将陸續發布其對海内外高收益債券、CDS等違約相關的(de)金融産品與投資機會的(de)深度研究報告，并部署相關投資策略，以(yǐ)期把握該領域的(de)投資機會，推動行業投資的(de)發展。

附簡版《國(guó)内違約債券市場觀察報告》如下：

一(yī / yì ／yí)、國(guó)内違約債券市場概述

1、債券市場規模巨大(dà)，重要(yào / yāo)投資機會凸顯

近年來(lái)，國(guó)内債券信用風險不(bù)斷積累，在(zài)新的(de)經濟形勢下債券違約事件開始大(dà)量湧現，呈現常态化趨勢。自2014年“11 超日債”打破國(guó)内債券市場剛性兌付的(de)信仰、開創國(guó)内債券違約之(zhī)先河以(yǐ)來(lái)，截至2016 年9月19日，違約債券累計已達70隻，違約金額達399.31億元。盡管國(guó)内該領域的(de)投資尚未形成規模，但國(guó)外成熟的(de)發展經驗以(yǐ)及違約債券投資背後潛藏的(de)高收益，使得這(zhè)一(yī / yì ／yí)剛剛起步的(de)新興市場吸引了(le／liǎo)衆多投資機構的(de)目光。

目前，我國(guó)債券市場存量約60.95萬億元，信用債存量規模約爲(wéi / wèi)27.73萬億元。當前違約債券的(de)規模與之(zhī)相比仍是(shì)微不(bù)足道(dào)，違約債券市場仍在(zài)發展的(de)初期階段。然而(ér)，後續違約債券市場的(de)發展也(yě)是(shì)不(bù)容小觑的(de)。以(yǐ)2016年9月21日起算，國(guó)内債券市場一(yī / yì ／yí)年内到(dào)期存量規模高達14.91萬億元，在(zài)當前國(guó)内“L”型經濟增長結構以(yǐ)及企業去杠杆進程的(de)背景下，國(guó)内債券市場或将承受巨大(dà)的(de)兌付壓力，債券違約潮或将進一(yī / yì ／yí)步湧動，違約債券市場或将帶來(lái)全新的(de)、重要(yào / yāo)的(de)特殊資産投資機會。

2、債券違約潮起，信用風險蔓延

作爲(wéi / wèi)國(guó)内第一(yī / yì ／yí)起公募債券違約案例，2014年的(de)“11超日債”違約拉開了(le／liǎo)國(guó)内債券違約的(de)序幕。信仰被打破之(zhī)後，債券市場常年積蓄的(de)未被正确定價的(de)信用風險逐漸暴露，整個(gè)債券市場的(de)負面事件開始呈現井噴式的(de)發展态勢。

根據Wind負面事件報表統計，2014年至2016年9月19日，共發生12464起負面事件，涉及債券8747隻，發債主體1305家。

由上(shàng)圖我們可以(yǐ)看到(dào)，超日債違約之(zhī)後，出(chū)現了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)波負面事件集中爆發的(de)小高峰；随後，一(yī / yì ／yí)直到(dào)2015年下半年開始，整個(gè)債券市場信用風險進一(yī / yì ／yí)步惡化；而(ér)到(dào)了(le／liǎo)今年4月，負面事件開始集中爆發。與前兩次集中爆發相比，今年的(de)規模與數量遠勝往昔。

具體到(dào)各項不(bù)同的(de)負面事件來(lái)看，2014年以(yǐ)來(lái)，共發生債項下調評級事件413起，債項被列入評級觀察（可能降低）事件62起；擔保人(rén)評級調低事件207起，擔保人(rén)評級負面462起，涉及擔保主體291家；主體評級調低事件2676起，主體評級負面事件5555起，主體評級列入評級觀察（可能降低）事件510起，涉及發債主體427家；未及時(shí)撥付兌付資金事件67起，兌付風險警示事件43起，共涉及發債主體44家。 

綜合來(lái)看，違約低谷期，違約負面事件以(yǐ)債項評級變動爲(wéi / wèi)主；而(ér)在(zài)違約高峰期，各類負面事件蜂擁而(ér)至。

二、國(guó)内違約債券市場特征

1、民企違約事件不(bù)斷，地(dì / de)方國(guó)企、央企違約債券餘額巨大(dà)

違約債券餘額呈逐年上(shàng)升态勢，2014年該餘額爲(wéi / wèi)11.6億元，2015年爲(wéi / wèi)119.6億元，2016年至今增長至399.3億元。

從違約債券餘額來(lái)看，2016年，地(dì / de)方國(guó)有企業首當其沖，達到(dào)136.7億元；此外，外商獨資企業和(hé / huò)中央國(guó)有企業違約債券餘額相近，約爲(wéi / wèi)41億元左右，民營企業次之(zhī)，達到(dào)33.8億元；2015年，中央國(guó)有企業違約規模最大(dà)，餘額達到(dào)55億元，民營企業次之(zhī)，達到(dào)30.5億元；總體來(lái)看，國(guó)有企業（中央及地(dì / de)方）違約債券占到(dào)總違約債券餘額的(de)59%。

2、産能過剩行業違約集中

整體來(lái)看，制造業違約債券數量占比最高，達73.8%，其中，鋼鐵、貿易和(hé / huò)食品肉類加工行業占比最高，合計達到(dào)68.8%。

2014年一(yī / yì ／yí)共發生了(le／liǎo)5起債券違約事件，均屬于(yú)制造業。2015年開始，違約債券數量激增至20的(de)同時(shí)，違約風險也(yě)開始呈現向其他(tā)行業蔓延的(de)趨勢。2015年，75%的(de)違約債券屬于(yú)制造業，批發和(hé / huò)零售、建築業、住宿餐飲業等也(yě)出(chū)現了(le／liǎo)債券違約事件。而(ér)進入2016年後，違約風險擴散至9個(gè)行業。

3、債券違約開始提速，單筆違約規模逐漸擴大(dà)

從違約規模來(lái)看，單筆違約債券的(de)違約規模逐漸擴大(dà)。其主要(yào / yāo)原因在(zài)于(yú)中央國(guó)企與地(dì / de)方國(guó)企違約逐漸增多，違約筆數僅次于(yú)民營企業。而(ér)民營企業單筆規模普遍較低，處于(yú)0-5億之(zhī)間，中央國(guó)企與地(dì / de)方國(guó)企的(de)違約帶動了(le／liǎo)整體違約規模的(de)擴大(dà)，呈野火燎原之(zhī)勢。

4、違約債券品種激增，各品種債券均暴露信用風險

根據Wind資訊統計，已知分類的(de)65隻違約債券中，包括超短期融資債券3隻、定向工具15隻、私募債20隻、一(yī / yì ／yí)般短期融資券10隻、一(yī / yì ／yí)般公司債3隻、一(yī / yì ／yí)般企業債4隻、一(yī / yì ／yí)般中期票據9隻、以(yǐ)及證監會主管ABS一(yī / yì ／yí)單。

從違約債券的(de)餘額規模上(shàng)來(lái)看，規模最大(dà)的(de)是(shì)定向工具，其違約餘額達到(dào)了(le／liǎo)113.7億，占總違約債券餘額的(de)28%；其次是(shì)一(yī / yì ／yí)般中期票據，違約餘額達110億，占比也(yě)約爲(wéi / wèi)28%。與此相比，違約筆數占比最高的(de)私募債雖然累計已經有20筆債券違約的(de)記錄，但是(shì)因爲(wéi / wèi)私募債規模普遍偏小，違約債券的(de)餘額總量僅僅占到(dào)6%。

 

從違約趨勢來(lái)看，違約債券範圍不(bù)斷擴大(dà)。2014年以(yǐ)來(lái)，違約債券範圍從公募債進一(yī / yì ／yí)步擴散到(dào)私募債、短融、中票，乃至今年5月底的(de)首例ABS。

5、違約債券期限由長向短，短期償債能力持續惡化

從上(shàng)圖可以(yǐ)看出(chū)，違約債券的(de)發行期限呈現縮短趨勢，3年以(yǐ)内及1年以(yǐ)内發行期限的(de)債券違約的(de)數量增多。

主要(yào / yāo)原因有兩點：其一(yī / yì ／yí)是(shì)2016年上(shàng)半年至今，違約債券的(de)行業集中于(yú)以(yǐ)鋼鐵、電氣部件與設備等爲(wéi / wèi)主的(de)制造業，違約債券的(de)數量相比于(yú)2015年有較快增長，該類新違約債券期限普遍下降；其二是(shì)包括農産品業與批發零售業在(zài)内的(de)行業開始在(zài)2015年年底與2016年上(shàng)半年出(chū)現大(dà)量違約，這(zhè)些行業違約的(de)債券期限普遍較短。總之(zhī)，整體違約債券期限呈現縮短趨勢，一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)反映了(le／liǎo)這(zhè)些行業的(de)整體短期償債能力江河日下。

三、違約債券處置方式及現狀

1、處置方式

1.1 自主協商

如果債務人(rén)企業經營狀況隻是(shì)暫時(shí)出(chū)現問題，債權人(rén)預期企業隻是(shì)會延期支付，而(ér)非無力支付，那麽就(jiù)可以(yǐ)采取自主協商的(de)形式，對償債期限、具體債務重組方案等協商達成一(yī / yì ／yí)緻，以(yǐ)較低的(de)成本完成救濟。 

• 擔保求償

設立擔保權是(shì)較爲(wéi / wèi)傳統的(de)外部增信方式。擔保權擔保包括物權擔保和(hé / huò)保證兩種形式。債券中涉及的(de)物權擔保形式主要(yào / yāo)包括抵押、質押，保證形式主要(yào / yāo)包括大(dà)型企業、專業擔保公司以(yǐ)及個(gè)人(rén)無限連帶責任等。當債券違約時(shí)，債券持有人(rén)可以(yǐ)行使相應的(de)擔保權，享有抵、質押物的(de)優先受償權或保證條款中規定的(de)受償權，通過處置抵質押物或其他(tā)形式保障自身利益。

作爲(wéi / wèi)債券市場重要(yào / yāo)的(de)增信方式，擔保權行使中也(yě)存在(zài)一(yī / yì ／yí)些不(bù)容忽視的(de)問題，主要(yào / yāo)包括擔保物的(de)瑕疵及擔保企業與發債企業的(de)相關性較大(dà)等。債券持有人(rén)要(yào / yāo)加大(dà)對擔保增信的(de)重視程度，對抵質押物進行全面徹底的(de)估值和(hé / huò)盡調，以(yǐ)降低違約風險。

“12宿遷SMECN1”債券違約時(shí)，由擔保人(rén)江蘇省信用再擔保有限公司實施了(le／liǎo)代償，從而(ér)得以(yǐ)化解風險。“12聖達債”債券違約時(shí)，全體債券持有人(rén)一(yī / yì ／yí)緻同意向法院申請拍賣質押物。

• 應用償債保障條款 

目前，債券募集說(shuō)明書中常見的(de)償債保障條款可分爲(wéi / wèi)兩類：

一(yī / yì ／yí)類圍繞債項償還本身設計，如提前兌付或行使回售權條款。一(yī / yì ／yí)般情況下，債券持有人(rén)可以(yǐ)要(yào / yāo)求提前兌付或要(yào / yāo)求行使回售權。

另一(yī / yì ／yí)類則通過介入公司的(de)運營治理來(lái)間接保障債券持有人(rén)的(de)債權安全。對于(yú)長期債務，投資人(rén)可以(yǐ)介入公司日常的(de)運營治理，優化主營業務，改善經營情況，參與管理層的(de)其他(tā)重大(dà)決策，從而(ér)使企業經營狀況得到(dào)改善，提高償債能力，保障債券持有人(rén)的(de)合法權益。

• 開展債務重組

債務重組是(shì)債務人(rén)和(hé / huò)債權人(rén)達成一(yī / yì ／yí)緻的(de)主要(yào / yāo)途徑。債務重組本質上(shàng)是(shì)雙方在(zài)協商基礎上(shàng)建立新的(de)權利義務關系，主要(yào / yāo)涉及資金籌措和(hé / huò)償債方式兩部分内容。

資金籌措影響了(le／liǎo)債務人(rén)償付債券的(de)資金來(lái)源，主要(yào / yāo)方式有資産出(chū)售、引入戰略投資者、獲取原股東支持等。資産出(chū)售簡單易行，但估值可能較爲(wéi / wèi)困難。若能引入合适的(de)戰略投資者，獲取原股東支持，将會大(dà)大(dà)提高債務重組的(de)效率。2015年陷入債券違約的(de)二重集團，就(jiù)得到(dào)了(le／liǎo)控股股東國(guó)機械工業集團有限公司的(de)救助，才得以(yǐ)走出(chū)困境。“11超日債”違約時(shí)，則通過引入中國(guó)長城資産管理有限公司、江蘇協鑫等外部機構走出(chū)困境。

償債方式包括債項條款調整、折價交易、債轉股等。去年十月爆發對付危機的(de)中鋼集團，與幾十家銀行進行了(le／liǎo)債務重組的(de)談判，重組形式包括減債、展期、債轉股等，其中債轉股比例大(dà)約占到(dào)一(yī / yì ／yí)半。單一(yī / yì ／yí)手段具有局限性，采用多樣化的(de)混合策略，在(zài)重組的(de)過程中綜合考量多種手段和(hé / huò)方式，才能加大(dà)違約債券的(de)處置力度，提高處置效率。 

“10中鋼債”違約時(shí)，中鋼股份與債券持有人(rén)協商，進行債務重組，追加質押擔保，不(bù)斷延長債券回售登記期，償債後續結果仍待觀察。

1.2 仲裁

實踐中有私募債持有人(rén)采用該方式，一(yī / yì ／yí)般而(ér)言，仲裁與訴訟方式相比時(shí)效上(shàng)較快，但仲裁委收取的(de)費用高于(yú)法院收取的(de)訴訟費。

1.3 司法訴訟

司法訴訟主要(yào / yāo)包括違約求償訴訟和(hé / huò)破産訴訟。違約求償訴訟是(shì)指利用正常的(de)司法流程，通過立案、起訴、取得生效法律文書後申請強制執行，依托公權力機關保護，合法實現債權的(de)一(yī / yì ／yí)種處置手段。通過違約求償訴訟，可以(yǐ)加大(dà)債務人(rén)的(de)履約力度。如果債務企業已經資不(bù)抵債，無法償付債券，那麽債券持有人(rén)和(hé / huò)債務人(rén)均可以(yǐ)提出(chū)破産申請。 

• 申請财産保全

該保障工具主要(yào / yāo)适用于(yú)違約求償訴訟。在(zài)訴訟過程中，債權人(rén)可以(yǐ)申請财産保全，對債權人(rén)的(de)财産進行查封、扣押或凍結，限制當事人(rén)行爲(wéi / wèi)，防止财産流失。但财産保全的(de)期限受到(dào)一(yī / yì ／yí)定的(de)限制，并不(bù)像抵質押等物權可以(yǐ)給予債權人(rén)确定的(de)有限受償權。

“12湘鄂債”債券違約時(shí)，債券受托管理人(rén)在(zài)對發行人(rén)及其控股股東提起訴訟的(de)同時(shí)，申請了(le／liǎo)财産保全，凍結實際控制人(rén)所持發行人(rén)股票和(hé / huò)兩處房産，促使發行人(rén)籌集資金償還債務。

• 破産清算

破産訴訟分爲(wéi / wèi)重整、清算及和(hé / huò)解，其中重整和(hé / huò)清算債務人(rén)和(hé / huò)債權人(rén)均可申請，而(ér)和(hé / huò)解隻能由債務人(rén)申請。在(zài)破産訴訟中，強制清算可以(yǐ)實現較爲(wéi / wèi)公平的(de)清償，保證較高的(de)履約力度。

“11天威MTN2”債券違約時(shí)，采取了(le／liǎo)破産清算的(de)方式進行處置。但破産清算處置周期較長，相關處置工作還在(zài)進行中。 

2、處置現狀：債務重組較多，回收率存在(zài)明顯行業分化

大(dà)部分債券違約時(shí)，違約企業會選擇債務重組的(de)方式，多方籌措資金進行償債。雖然破産重整程序複雜，但日前最高法院頒布了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些關于(yú)企業破産重整新的(de)政策和(hé / huò)指示，未來(lái)，越來(lái)越多的(de)企業也(yě)可能選擇破産重整的(de)方式對違約債券進行處置。

關于(yú)違約債券處置的(de)回收率，由于(yú)案例較少，尚無準确的(de)預測方式。根據國(guó)外相關研究，債券回收率與經濟周期波動大(dà)體一(yī / yì ／yí)緻、與債券級别正相關，且存在(zài)明顯的(de)行業分化。

國(guó)内違約債券市場預期規模驚人(rén)，蘊含着巨大(dà)的(de)高收益投資機會。從國(guó)外經驗來(lái)看，該市場是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)充滿機遇與挑戰的(de)市場。鼎一(yī / yì ／yí)投資将陸續進行相關産品及投資機會的(de)研究和(hé / huò)分析，部署相關投資策略，并發布系列報告。

注：本報告關于(yú)違約債券處置方式部分内容參考中債資信《債券違約後處置機制研究初探》，特此聲明。