作者：DCL
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報告導讀：時(shí)隔八年再度重啓，證券化能否破解不(bù)良資産圍城？基于(yú)對該問題的(de)思考，鼎一(yī / yì ／yí)投資發布了(le／liǎo)《筚路藍縷，玉汝于(yú)成——不(bù)良資産證券化進程動态觀察報告》，報告對自2016年不(bù)良資産證券化試點重啓以(yǐ)來(lái)，已經發行的(de)四期産品及正在(zài)發行進程中的(de)産品進行了(le／liǎo)系統性的(de)梳理分析，從多角度深入剖析當前國(guó)内不(bù)良資産證券化市場存在(zài)的(de)問題，并結合自身的(de)研究分析與投資經驗，爲(wéi / wèi)國(guó)内不(bù)良資産證券化未來(lái)的(de)發展提出(chū)了(le／liǎo)建設性意見。
本文是(shì)鼎一(yī / yì ／yí)投資特殊資産系列投研報告的(de)第二篇。繼第一(yī / yì ／yí)篇報告《海外特殊資産投資三十年縱覽》之(zhī)後，鼎一(yī / yì ／yí)投資将目光從海外特殊資産投資行業研究轉向對國(guó)内不(bù)良資産證券化進程的(de)分析，後續将持續發布相關特殊資産投資的(de)行研報告，以(yǐ)期推動國(guó)内該行業的(de)發展。
2004年，國(guó)内商業銀行直接發行首例不(bù)良資産證券化産品，以(yǐ)此爲(wéi / wèi)發端，國(guó)内不(bù)良資産證券化進程正式啓動，商業銀行和(hé / huò)資産管理公司作爲(wéi / wèi)發行主體，發行了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)系列試點産品。然而(ér)，受美國(guó)金融危機影響，該進程在(zài)2008年後戛然而(ér)止。随着經濟增速放緩，信貸風險逐步暴露，不(bù)良貸款餘額和(hé / huò)不(bù)良貸款率持續雙升，時(shí)隔八年之(zhī)後，不(bù)良資産證券化再次重啓，引起了(le／liǎo)境内外的(de)高度關注，各種不(bù)同的(de)聲音不(bù)絕于(yú)耳。
2016年5月，招商銀行和(hé / huò)中國(guó)銀行分别推出(chū)和(hé / huò)萃一(yī / yì ／yí)期和(hé / huò)中譽一(yī / yì ／yí)期，緊随其後，招商銀行和(hé / huò)農業銀行又依次推出(chū)和(hé / huò)萃二期和(hé / huò)農盈一(yī / yì ／yí)期，宣告了(le／liǎo)不(bù)良資産證券化試點的(de)正式鋪開。目前交通銀行、建設銀行及工商銀行等相關産品也(yě)在(zài)發行進程中。作爲(wéi / wèi)最早參與本輪試點的(de)市場化次級投資者，鼎一(yī / yì ／yí)投資在(zài)發布行研報告《海外特殊資産投資三十年縱覽》之(zhī)後，再次基于(yú)對目前已成功發行的(de)四期産品及正在(zài)發行進程中的(de)其他(tā)産品的(de)持續跟蹤和(hé / huò)比較研究，對不(bù)良資産證券化的(de)現狀進行了(le／liǎo)深入剖析，并提出(chū)了(le／liǎo)相應的(de)建設性意見。
一(yī / yì ／yí)、新一(yī / yì ／yí)輪不(bù)良資産證券化産品特性研究
1、基礎資産普遍質量較優
表格1 不(bù)良資産證券化發行基本情況
Source:各單産品發行說(shuō)明書
從已發行四期産品的(de)入池資産來(lái)看，雖然其類别上(shàng)存在(zài)着較大(dà)差異，總體仍以(yǐ)對公類貸款爲(wéi / wèi)主，還包含信用卡以(yǐ)及個(gè)人(rén)經營貸款等，具體特征歸納如下：
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入池資産風險級數較低
表格2 不(bù)良資産證券化入池資産類别及占比
Source:各單産品發行說(shuō)明書
入池資産中，損失類貸款占比低。根據商業銀行貸款五級分類标準，不(bù)良貸款包括次級貸款、可疑貸款和(hé / huò)損失貸款三類。其中，次級貸款的(de)預計損失率爲(wéi / wèi)30-50%，可疑貸款的(de)預計損失率爲(wéi / wèi)50-75%，而(ér)損失貸款的(de)預計損失率在(zài)75%-100%。整體而(ér)言，損失類貸款占比較低，中譽一(yī / yì ／yí)期與和(hé / huò)萃二期的(de)次級類貸款占比達到(dào)90%以(yǐ)上(shàng)，資産質量較好，清收難度較低。
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抵（質）押貸款未償本息占比較高
表格3 不(bù)良資産證券化入池資産抵（質）押物特征
Source:各單産品發行說(shuō)明書
最先發行的(de)和(hé / huò)萃一(yī / yì ／yí)期産品中，标的(de)資産都是(shì)信用卡資産，因此無抵押情況。除此之(zhī)外，中譽一(yī / yì ／yí)期、和(hé / huò)萃二期以(yǐ)及農盈一(yī / yì ／yí)期中，抵（質）押貸款未償本息占比較高，分别達到(dào)了(le／liǎo)90.66%、100%和(hé / huò)77.92%。高抵押資産占比與高抵押率一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)反映了(le／liǎo)不(bù)良資産證券化重啓後發起方較爲(wéi / wèi)謹慎的(de)态度。
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行業集中度高
圖1 不(bù)良資産證券化入池資産行業分布
Source:各單産品發行說(shuō)明書
行業集中度方面，從單一(yī / yì ／yí)産品内部角度來(lái)看，和(hé / huò)萃一(yī / yì ／yí)期、二期的(de)前五行業集中度高達90%以(yǐ)上(shàng)，中譽一(yī / yì ／yí)期高達83.13%，比較而(ér)言，農盈一(yī / yì ／yí)期的(de)資産行業分散程度較高。
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地(dì / de)區集中度高
圖2 不(bù)良資産證券化入池資産地(dì / de)區分布
Source:各單産品發行說(shuō)明書
地(dì / de)區集中度方面，從單一(yī / yì ／yí)産品内部角度來(lái)看，除了(le／liǎo)和(hé / huò)萃一(yī / yì ／yí)期由于(yú)以(yǐ)信用卡資産爲(wéi / wèi)主分散度較高之(zhī)外，其他(tā)三期産品前五地(dì / de)區累計占比都達到(dào)70%及以(yǐ)上(shàng)，最高達92.31%，入池資産地(dì / de)域性特征明顯。從四期産品之(zhī)間來(lái)看，不(bù)良資産集中于(yú)東部沿海地(dì / de)區的(de)發達一(yī / yì ／yí)線、二線城市，以(yǐ)及部分中西部省會城市。
2. 産品結構進一(yī / yì ／yí)步完善
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多數産品采取兩級分層的(de)模式
表格4 不(bù)良資産證券化産品分級模式
Source:各單産品發行說(shuō)明書
發行結構上(shàng)，考慮到(dào)基礎資産回收的(de)金額與時(shí)間都存在(zài)較大(dà)的(de)不(bù)确定性，且投資者對該類産品的(de)認知還不(bù)充分，已發行産品都采用了(le／liǎo)簡單的(de)兩級分層結構，隻有優先級及次級兩檔。普遍來(lái)看，次級厚度約占整個(gè)産品發行規模的(de)20%-30%，與國(guó)内目前正常類資産證券化産品的(de)多層分級結構有着明顯差異。
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增信措施逐步完備
表格5 不(bù)良資産證券化産品增信措施
Source:各單産品發行說(shuō)明書
目前的(de)四期産品都使用了(le／liǎo)多重增信方式，以(yǐ)保障優先級的(de)兌付，四期産品都采用了(le／liǎo)流動性儲備賬戶、風險自留以(yǐ)及超額抵押等方式。除此之(zhī)外，各産品之(zhī)間也(yě)存在(zài)的(de)一(yī / yì ／yí)些增信措施上(shàng)的(de)差異。
和(hé / huò)萃一(yī / yì ／yí)期創新使用了(le／liǎo)信用觸發機制。在(zài)該機制下，一(yī / yì ／yí)旦事先設定的(de)相關“違約事件”觸發，将引緻基礎資産現金流的(de)支付機制重新安排，即由正常的(de)每期兌付轉變爲(wéi / wèi)清算兌付。
中譽一(yī / yì ／yí)期率先引用外部流動性支持機構，由信托設立時(shí)的(de)次級檔資産支持證券持有人(rén)同時(shí)擔任流動性支持機構。當發生流動性支持觸發事件時(shí)，流動性支持機構須提供約定金額的(de)流動性支持款項，并取得相應份額的(de)特别信托受益權。和(hé / huò)萃一(yī / yì ／yí)期考慮到(dào)現金流的(de)超額儲備以(yǐ)及産品基礎資産高度分散等因素，未設置外部流動性支持機制。
二、不(bù)良資産證券化現存的(de)問題與建議
相比于(yú)海外不(bù)良資産證券化的(de)蓬勃發展，目前國(guó)内不(bù)良資産證券化市場尚處于(yú)試點探索期，可以(yǐ)說(shuō)是(shì)“小荷才露尖尖角”。本輪不(bù)良資産證券化産品結構設計中，存在(zài)着各種亟待解決的(de)痛點，包括各個(gè)職能機構并沒有像國(guó)外證券化産品一(yī / yì ／yí)樣實現分離，産品分級簡單，配套法律稅務等尚需完善等等。這(zhè)些問題一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)限制了(le／liǎo)參與者的(de)多樣化程度，進而(ér)可能影響不(bù)良資産證券化的(de)規模化進程。鼎一(yī / yì ／yí)投資基于(yú)對該領域的(de)長期跟蹤研究和(hé / huò)深入分析，總結歸納了(le／liǎo)以(yǐ)下建議，期待新一(yī / yì ／yí)輪的(de)不(bù)良資産證券化試點能夠順利推進。
1、産品結構分類分級水平仍有待提高
目前所發行的(de)産品中，基礎資産池類别集中在(zài)信用卡貸款、零售小微貸款和(hé / huò)對公貸款，近期也(yě)開始嘗試住房按揭貸款等，基礎資産池分類标準有待進一(yī / yì ／yí)步細化提高，以(yǐ)便形成标準化的(de)體系，并發布明确的(de)信息披露指引。
至于(yú)産品分級設計方面，目前基于(yú)政策監管要(yào / yāo)求，出(chū)于(yú)不(bù)良資産證券化初期試點考慮，本輪發行的(de)産品基本上(shàng)比較簡單地(dì / de)分爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)優先檔和(hé / huò)次級檔，沒有做更多的(de)分級設置。相比于(yú)國(guó)外多層分級滿足各類投資者風險及收益偏好需求的(de)産品設計，簡單的(de)分級某種程度上(shàng)限制了(le／liǎo)投資者的(de)活躍度。
鼎一(yī / yì ／yí)觀點：建議分場景對不(bù)同投資者的(de)訴求做出(chū)相應安排，設計更爲(wéi / wèi)多元化的(de)結構，以(yǐ)符合各種不(bù)同種類資金的(de)偏好，吸引更多的(de)投資者參與這(zhè)一(yī / yì ／yí)市場，提高市場的(de)活躍度及流動性。
2、貸款服務機構與發起人(rén)未實現分離
根據重啓後發行的(de)數單不(bù)良資産證券化産品的(de)情況來(lái)看，貸款服務機構與發起機構都是(shì)同一(yī / yì ／yí)主體，例如，在(zài)中譽一(yī / yì ／yí)期中，都是(shì)由中國(guó)銀行自身來(lái)承擔這(zhè)兩個(gè)角色。而(ér)在(zài)國(guó)外成熟市場，貸款服務機構與發起機構往往不(bù)是(shì)同一(yī / yì ／yí)機構。發起機構與貸款服務機構有着一(yī / yì ／yí)定的(de)聯系，因爲(wéi / wèi)貸款服務機構在(zài)對不(bù)良資産進行處置清收以(yǐ)回收現金流的(de)過程中，會直接與入池資産進行接觸，對入池資産及其背後的(de)債務人(rén)最爲(wéi / wèi)熟悉的(de)銀行，一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)占據着一(yī / yì ／yí)定的(de)優勢。
但是(shì)這(zhè)并不(bù)意味着銀行是(shì)擔任貸款服務機構最好的(de)選擇。
一(yī / yì ／yí)方面，借助不(bù)良資産證券化，作爲(wéi / wèi)發起機構的(de)銀行節省了(le／liǎo)時(shí)間和(hé / huò)精力，快速實現了(le／liǎo)風險資産出(chū)表。但是(shì)若發起行依舊擔任貸款服務機構，那麽就(jiù)并未将這(zhè)部分工作成功轉移出(chū)去。而(ér)且就(jiù)已發行産品來(lái)看，次級投資者紛紛要(yào / yāo)求進一(yī / yì ／yí)步完善信息披露機制，設立逐年評級、保本線或觸發型處置機制，也(yě)對貸款服務機構提出(chū)了(le／liǎo)更細化的(de)要(yào / yāo)求。
另一(yī / yì ／yí)方面，因爲(wéi / wèi)不(bù)良資産證券化最爲(wéi / wèi)重要(yào / yāo)的(de)步驟是(shì)通過處置入池資産回收現金流，貸款服務機構的(de)處置能力直接影響了(le／liǎo)整個(gè)資産證券化産品的(de)運營情況，相信在(zài)整個(gè)證券化進程中，獨立且專業的(de)貸款服務機構将扮演越來(lái)越重要(yào / yāo)的(de)角色。
從國(guó)外市場的(de)情況看，貸款服務機構大(dà)部分情況下由與銀行關系較爲(wéi / wèi)緊密的(de)專業處置機構進行，如聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation，or FDIC)及其下屬的(de)重組信托公司(Resolution Trust Corporation, or RTC)，這(zhè)類機構既能夠通過與銀行良好的(de)協同關系獲得最完備的(de)入池資産背後的(de)信息，又具備更爲(wéi / wèi)專業的(de)處置能力，通過與發起人(rén)各司其職，能夠更合理、有效地(dì / de)推進不(bù)良資産證券化的(de)開展。
鼎一(yī / yì ／yí)觀點：長遠來(lái)看，貸款服務機構應與發起人(rén)進行分離，由具備更專業處置能力的(de)機構擔任貸款服務機構，提供更多職能支持。對比來(lái)看，國(guó)内四大(dà)資産管理公司這(zhè)樣既有着豐富處置經驗，又與發起銀行有着密切聯系的(de)機構，或者像鼎一(yī / yì ／yí)投資這(zhè)樣的(de)能整合多方資源的(de)市場化機構将會是(shì)擔任貸款服務機構的(de)優先選擇。
3、流動性支持機構與次級投資者未實現分離
除貸款服務機構的(de)問題外，流動性支持機構的(de)設置也(yě)是(shì)目前國(guó)内不(bù)良資産證券化試點過程中急需探索與改進的(de)環節。國(guó)外的(de)成熟市場中，流動性支持機構的(de)角色一(yī / yì ／yí)般由具備3A等較高資質的(de)專業化機構來(lái)承擔。然而(ér)，在(zài)國(guó)内市場，目前已經發行的(de)幾期産品，多數由次級投資者同時(shí)擔任流動支持機構的(de)角色。次級投資者與流動性支持機構的(de)綁定也(yě)在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)限制了(le／liǎo)次級投資者的(de)參與度。
首先，因爲(wéi / wèi)外部流動性支持機構的(de)權責利益與次級産品的(de)特性有明顯的(de)差異，勢必會影響次級投資者的(de)投資決策。其次，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)能夠給産品提供增信，流動性支持機構一(yī / yì ／yí)般也(yě)被要(yào / yāo)求具備較高的(de)信用評級，這(zhè)進一(yī / yì ／yí)步限制了(le／liǎo)市場化次級投資機構的(de)參與。
鼎一(yī / yì ／yí)觀點：如何實現流動性支持機構與次級投資者分離、引入專門的(de)外部流動性支持機構是(shì)不(bù)良資産證券化進程中亟待解決的(de)問題。近期，我們已觀察到(dào)部分發行進程中的(de)産品開始引入專業化的(de)信用增信類機構，承擔流動性支持智能。
4、境内外投資者群體有待拓展
目前，銀行系資金仍是(shì)不(bù)良資産證券化優先級産品的(de)主要(yào / yāo)投資群體，實質上(shàng)意味着商業銀行體系的(de)風險沒有被有效分散。
目前發行的(de)不(bù)良資産證券産品，優先級利息均在(zài)3%-4%之(zhī)間，産品特性不(bù)能很好地(dì / de)匹配諸如保險機構、公募基金等主要(yào / yāo)機構投資者群體的(de)收益需求。
5、合格次級投資者有限
從政策層面來(lái)看，監管機構對參與本輪不(bù)良資産證券化試點的(de)次級投資者資質提出(chū)了(le／liǎo)嚴格的(de)審核要(yào / yāo)求。明确規定，個(gè)人(rén)投資者參與認購的(de)銀行理财産品、信托計劃和(hé / huò)資産管理計劃不(bù)得投資不(bù)良資産證券化産品。目前除了(le／liǎo)國(guó)有資産管理公司，在(zài)市場化投資者中符合這(zhè)一(yī / yì ／yí)要(yào / yāo)求的(de)可以(yǐ)說(shuō)是(shì)鳳毛麟角。
從次級投資者自身的(de)層面來(lái)看，參與不(bù)良資産證券化确實對投資機構的(de)專業化水平提出(chū)了(le／liǎo)較高要(yào / yāo)求，對全國(guó)範圍内基礎資産的(de)盡調、定價能力，乃至對産品結構的(de)認知等等，都存在(zài)相當高的(de)門檻，這(zhè)些因素也(yě)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)限制了(le／liǎo)市場化投資者的(de)參與。所以(yǐ)已經發行的(de)四個(gè)産品中，僅有鼎一(yī / yì ／yí)投資領投了(le／liǎo)和(hé / huò)萃一(yī / yì ／yí)期以(yǐ)及和(hé / huò)萃二期，其餘兩期産品的(de)投資者均爲(wéi / wèi)投資者四大(dà)資産管理公司。
鼎一(yī / yì ／yí)觀點：爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)進一(yī / yì ／yí)步推動國(guó)内不(bù)良資産證券化進程，迫切需要(yào / yāo)培育更加多元化的(de)投資者群體，同時(shí)爲(wéi / wèi)境内外機構投資者提供更符合其需求的(de)産品。
6、配套政策支持力度需要(yào / yāo)進一(yī / yì ／yí)步加大(dà)
目前，雖然國(guó)内已經成功發行四單不(bù)良資産證券化産品，監管導向積極，各試點銀行也(yě)在(zài)踴躍跟進。但是(shì)，相應的(de)配套政策，尤其是(shì)法律、稅務、會計等政策都有待進一(yī / yì ／yí)步明确和(hé / huò)完善。
首先，當前不(bù)良資産證券化市場還存在(zài)諸多有待明确的(de)法律問題。第一(yī / yì ／yí)，《金融企業不(bù)良資産批量轉讓管理辦法》關于(yú)批量轉讓的(de)規定已被突破，需要(yào / yāo)相應調整修改。第二，債權轉讓通知是(shì)否需要(yào / yāo)采取公告、公證等方式通知債務人(rén)存在(zài)争議。第三，未來(lái)處置過程中訴訟、執行主體仍然“妾身未明”等。
其次，目前不(bù)良資産證券化相關的(de)會計政策制定還不(bù)完善。資産證券化的(de)核心是(shì)真實出(chū)售和(hé / huò)破産隔離，即實現真實風險轉移。各項細則需要(yào / yāo)進一(yī / yì ／yí)步明确，以(yǐ)推動産品結構創新。
最後，相關稅收政策例如相關參與主體的(de)納稅義務等需要(yào / yāo)進一(yī / yì ／yí)步明确。資産證券化稅制的(de)核心是(shì)“稅收中性”，消除或盡量避免重複征稅。
鼎一(yī / yì ／yí)觀點：不(bù)良資産證券化的(de)估值定價并不(bù)存在(zài)實質性技術障礙，産品結構設計有雖其特殊之(zhī)處，但也(yě)有諸多國(guó)内外證券化産品等可以(yǐ)予以(yǐ)參考，真正掣肘不(bù)良資産證券化規模化發展的(de)還是(shì)相關法律、會計、稅收等配套法規政策的(de)不(bù)成熟。隻有相關法律法規、監管政策等進一(yī / yì ／yí)步完善創新，才能真正加速不(bù)良資産證券化的(de)市場進程。
2016年不(bù)良資産證券化重啓，雖然試點規模僅五六百億，卻是(shì)一(yī / yì ／yí)石激起千層浪，引來(lái)國(guó)内外各方人(rén)士的(de)密切關注。究其原因，此爲(wéi / wèi)國(guó)内金融機構及監管部門在(zài)不(bù)良資産圍城之(zhī)下的(de)創新之(zhī)舉，也(yě)同時(shí)開啓了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)規模上(shàng)萬億級的(de)巨大(dà)市場，其戰略意義毋庸多言。筚路藍縷，玉汝于(yú)成，海外不(bù)良資産證券化經驗爲(wéi / wèi)我們提供了(le／liǎo)很好的(de)借鑒意義，結合國(guó)内現實國(guó)情，解決痛點尋求突破，逐步培育和(hé / huò)推進不(bù)良資産證券化市場長足發展，依然任重而(ér)道(dào)遠。