作者：DCL
鼎一(yī / yì ／yí)投資成立于(yú)2015年，是(shì)國(guó)内領先的(de)私募基金管理人(rén)鼎晖投資的(de)參股子(zǐ)公司。
鼎一(yī / yì ／yí)投資順應中國(guó)經濟結構調整的(de)大(dà)趨勢，主要(yào / yāo)關注經濟下行周期經濟衰退、市場無效帶來(lái)的(de)特殊資産投資機會。目前，鼎一(yī / yì ／yí)投資已經形成以(yǐ)困境資産的(de)重組并購、資産證券化、因流動性困難等而(ér)出(chū)現的(de)其他(tā)特殊機遇投資爲(wéi / wèi)主的(de)投資策略。鼎一(yī / yì ／yí)投資主要(yào / yāo)布局長三角、珠三角和(hé / huò)京津冀等核心區域以(yǐ)及消費、醫療及先進制造業等核心産業，并建立了(le／liǎo)完善的(de)資産處置運營體系。
報告導讀：報告對自20世紀80年代起，海外該領域投資的(de)興起與發展曆程進行了(le／liǎo)系統性地(dì / de)梳理，對伴随2008年金融危機等重要(yào / yāo)金融事件所産生的(de)投資機遇進行了(le／liǎo)深入分析，并對特殊資産投資在(zài)北美、歐洲和(hé / huò)亞洲市場的(de)發展格局做了(le／liǎo)對比研究，以(yǐ)期對正在(zài)日益受到(dào)全球資本關注的(de)中國(guó)特殊資産投資行業的(de)發展給出(chū)前瞻性的(de)洞察。
附簡版報告《海外特殊資産投資三十年縱覽》如下：
一(yī / yì ／yí)、海外特殊資産投資基金的(de)發展曆程
1. 逆周期優質投資機會凸顯
高收益債危機（1990s）
——特殊資産投資基金在(zài)美國(guó)興起
全球特殊資産投資基金緣起于(yú)20世紀80年代美國(guó)的(de)杠杆收購浪潮。由于(yú)杠杆收購帶來(lái)的(de)巨大(dà)融資需求，推動了(le／liǎo)高收益債券市場迅猛發展，1977年至1986年間，整個(gè)美國(guó)高收益債券市場募集了(le／liǎo)約700億美元的(de)資金，占整個(gè)公司債規模的(de)15%。1990年，高收益債券危機爆發，支持杠杆收購的(de)高收益債券陸續違約。據估計，1989年至1991年之(zhī)間違約的(de)高收益債券中，有一(yī / yì ／yí)半的(de)相關企業都涉及到(dào)過高的(de)杆杆。在(zài)此背景下，一(yī / yì ／yí)類全新的(de)、專注投資于(yú)困境和(hé / huò)違約企業債券的(de)投資機構——特殊資産投資基金（Distressed Private Equity Fund）興起，也(yě)有人(rén)俗稱該類基金爲(wéi / wèi)“秃鹫資本”。
表 1 早期成立的(de)主要(yào / yāo)特殊資産投資基金
Source： DCL Investments
亞洲金融危機（1997-1998）
——亞洲投資機會初露端倪
1997年亞洲金融危機爆發，受貨币貶值影響較大(dà)的(de)行業的(de)企業違約率大(dà)幅提升。由于(yú)特定的(de)市場情況，政府是(shì)當時(shí)特殊資産的(de)最大(dà)買家，市場化基金在(zài)亞洲市場的(de)參與受到(dào)一(yī / yì ／yí)定影響。但亞洲金融危機還是(shì)推動了(le／liǎo)整個(gè)特殊資産行業在(zài)亞洲的(de)發展，市場格局也(yě)開始發生變化。
20世紀90年代末期，Avenue和(hé / huò)Cerberus成爲(wéi / wèi)東亞困境信貸資産組合的(de)積極買家，并在(zài)亞洲設立辦公室協助進行并購和(hé / huò)相關資産的(de)運營管理。此外， Goldman Sachs、Morgan Stanley、 Lehman Brothers 、Citi以(yǐ)及J.P Morgan等公司憑借在(zài)亞洲市場投資的(de)經驗，和(hé / huò)與各國(guó)政府以(yǐ)及銀行等金融行業建立的(de)深厚關系等優勢，也(yě)參與到(dào)特殊資産投資的(de)資産銷售和(hé / huò)重組業務中。部分上(shàng)述投行的(de)自營投資部門從母公司中分拆出(chū)來(lái)成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)單獨的(de)特殊資産投資機構。
科網泡沫（2001-2002）
——通信等行業泡沫破裂，引發行業性投資機會
科網泡沫導緻了(le／liǎo)大(dà)量通信行業及其他(tā)杠杆過高的(de)企業的(de)破産，創造了(le／liǎo)大(dà)量投資機會，使得一(yī / yì ／yí)些新興公司能夠進入到(dào)特殊資産投資的(de)行業。2003年至2007年，北美特殊資産投資基金年募集金額也(yě)從約100億美元發展到(dào)了(le／liǎo)400億美元以(yǐ)上(shàng)。
金融危機（2007-2008）
——北美投資機會激增，輻射全球市場
2008年，金融危機帶來(lái)了(le／liǎo)大(dà)量的(de)投資機會。僅2007-2010四年間，美國(guó)破産銀行的(de)數量就(jiù)從3家激增至157家，不(bù)良貸款率從2008年的(de)不(bù)到(dào)3%迅速攀升至2010年的(de)10.74%，規模達1239億美元。
在(zài)此期間，行業迅速發展。2008年北美特殊資産私募基金募集規模繼續增加，募資規模達到(dào)曆史高位。
歐債危機（2010s）
——歐洲困境資産組合出(chū)售達曆史峰值
2010年10月，歐債危機全面爆發，歐洲銀行業危機爆發。大(dà)量金融穩定時(shí)期的(de)低風險、流動性較好的(de)資産成爲(wéi / wèi)難以(yǐ)變現或者不(bù)得不(bù)低價出(chū)售的(de)困境資産組合。歐洲特殊資産投資市場因此迎來(lái)了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)場大(dà)爆發。2009年至2012年四年間，專注于(yú)歐洲市場的(de)特殊資産基金的(de)募集金額從40億美元飙升到(dào)了(le／liǎo)105億美元，歐洲市場的(de)投資機會彰顯。
2. 特殊資産基金細分策略及市場格局
特殊資産私募基金投資可進一(yī / yì ／yí)步細分爲(wéi / wèi)三種策略：Distressed Debt、Special Situation和(hé / huò)Turnaround。
Distressed Debt策略是(shì)指以(yǐ)折扣價格來(lái)獲取未來(lái)有增值潛力的(de)債務類有價證券或者特定資産的(de)控制權，并在(zài)未來(lái)特定時(shí)點退出(chū)獲利的(de)策略。
圖 1 Distressed Debt 策略基金募集規模
（十億美元，2004-2011.8）
Source：Preqin，DCL Investments
Special Situation策略投資方向包括股權聯結的(de)債權、項目融資、租賃和(hé / huò)其他(tā)因産業變革、政策改變等産生的(de)一(yī / yì ／yí)次性投資機遇等。
圖 2 Special Situation策略基金募集規模
（十億美元，2004-2011.8）
Source：Preqin，DCL Investments
Turnaround策略則是(shì)通過改善表現不(bù)佳、陷入困境或者交易困難的(de)公司來(lái)獲利。
圖 3 Turnaround策略基金募集規模
（十億美元，2004-2011.8）
Source：Preqin，DCL Investments
大(dà)部分私募基金經理都會運用不(bù)止一(yī / yì ／yí)種投資策略，以(yǐ)上(shàng)分類是(shì)根據基金主要(yào / yāo)的(de)投資關注點來(lái)進行區分的(de)。從2004年到(dào)2011年8月，Distressed Debt Fund募集規模占了(le／liǎo)全策略基金募集規模的(de)74%，Special Situation基金和(hé / huò)Turnaround基金分别占了(le／liǎo)17%和(hé / huò)9%。本文後續将以(yǐ)占比最高的(de)Distressed Debt Fund爲(wéi / wèi)主要(yào / yāo)分析對象。
3. 特殊資産基金發展特征
特殊資産基金市場格局
——依靠規模效應與先發優勢，早期入場基金管理人(rén)引領市場
表 2 全球資金募集金額前十大(dà)特殊資産基金
Source：Preqin，DCL Investments
基金規模效應明顯，市場集中度高。大(dà)型基金能夠在(zài)不(bù)同地(dì / de)區進行不(bù)同策略的(de)多樣化投資，表現更爲(wéi / wèi)穩健、安全，同時(shí)投資者對此特點的(de)偏好也(yě)促進了(le／liǎo)基金的(de)進一(yī / yì ／yí)步擴大(dà)與發展。截止2014年，前四大(dà)公司的(de)集中度達46.4%，前八大(dà)公司的(de)集中度高達59.6%。
表 3 前十大(dà)特殊資産基金規模，業務地(dì / de)區範圍及産品範圍
Source：Preqin，DCL Investments
早期成立的(de)基金管理人(rén)在(zài)市場中先發優勢明顯。一(yī / yì ／yí)方面是(shì)由于(yú)高額的(de)基金募集使得基金公司能夠更加多樣化地(dì / de)在(zài)不(bù)同地(dì / de)區投資不(bù)同的(de)産品。根據上(shàng)圖顯示，在(zài)前十大(dà)特殊資産基金公司中，大(dà)部分在(zài)本世紀初擴展業務，投資區域從北美擴大(dà)到(dào)歐洲甚至亞洲。另一(yī / yì ／yí)方面，這(zhè)些公司的(de)業務延展更強。高收益債券危機和(hé / huò)美國(guó)資産重組托管公司的(de)設立爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産公司及資産的(de)困境投資提供了(le／liǎo)機會。Apollo等公司相對較早地(dì / de)成立了(le／liǎo)房地(dì / de)産投資部門。在(zài)上(shàng)個(gè)世紀末，Oaktree等公司也(yě)相繼開展高收益債券、可轉債等業務。
特殊資産投資基金募集
——各周期可投資資金量保持穩定
圖 4 全球特殊資産基金 Dry Powder占全PE策略比重變化
注：Dry Powder表示流動性較高的(de)資産，本文中皆用來(lái)表示可投資資金規模
Source：Preqin，DCL Investments
不(bù)同周期下，特殊資産投資基金的(de)Dry Powder，在(zài)所有PE策略基金中，規模占比保持穩定。
圖 5 全球及北美特殊資産基金 Dry Powder（十億美元）
Source：Preqin，DCL Investments
不(bù)同周期下，特殊資産投資基金的(de)Dry Powder規模保持穩定。
特殊資産投資基金收益與風險
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單位标準差下收益率領先于(yú)大(dà)部分其他(tā)PE基金策略
圖 6 不(bù)同策略PE基金風險與收益情況對比
（根據2002-2012成立基金統計）
Source：Preqin，DCL Investments
特殊資産投資基金的(de)IRR中位數爲(wéi / wèi)12.6%，标準差爲(wéi / wèi)14%，且單位标準差對應的(de)收益率較高，高于(yú)Buyout、Growth、Real Estate、Venture Capital等。
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曆史累積回報率回報表現優異
圖 7 2000-2014年不(bù)同策略PE表現對比
Source：Preqin，DCL Investments
根據Preqin相關指數，以(yǐ)2000年爲(wéi / wèi)起點計算，截至2014年，特殊資産投資基金的(de)累積回報率大(dà)部分時(shí)間領先。
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跨周期回報率表現穩定且突出(chū)
圖 8 不(bù)同策略PE基金跨周期收益對比
Source：Preqin，DCL Investments
以(yǐ)2013年6月爲(wéi / wèi)起算點，往前分别計算1年、3年、5年、10年的(de)期間IRR，特殊資産投資基金綜合表現具備較大(dà)優勢，單周期以(yǐ)及跨周期都有着優異的(de)業績表現。
以(yǐ)Oaktree爲(wéi / wèi)例
——經濟下行時(shí)期業績耀眼，非經濟下行時(shí)期業績穩健
Oaktree Capital Management是(shì)北美和(hé / huò)全球市場最爲(wéi / wèi)活躍的(de)參與者和(hé / huò)最大(dà)的(de)基金募集者。在(zài)過去的(de)十年中，Oaktree在(zài)Distressed Debt Fund中募集了(le／liǎo)超過457億美金。自成立到(dào)2014年，Oaktree旗下的(de)Distressed Debt Funds完全跑赢标準普爾500指數，獲得23%的(de)毛内部收益率，同時(shí)取得17%的(de)淨内部收益率。
圖 9 Oaktree各期Distressed Debt Fund毛收益率
與美國(guó)高收益債券違約率
Source：Preqin, NYU Salomon Center, DCL Investments
分時(shí)間段來(lái)看，Oaktree各期Distressed Debt Fund 的(de)回報率和(hé / huò)美國(guó)經濟環境高度相關，當債券違約率升高時(shí)，投資的(de)回報也(yě)更爲(wéi / wèi)豐厚，充分體現了(le／liǎo)特殊資産投資逆經濟周期的(de)特性。同時(shí)，違約較低的(de)非危機時(shí)期，基金的(de)Gross IRR基本維持10%以(yǐ)上(shàng)，非經濟下行時(shí)期基金的(de)表現也(yě)非常穩健。
二、各區域特殊資産投資的(de)市場格局
1. 北美市場
2008年金融危機時(shí)期
——基金募集規模激增，全球投資集中于(yú)北美
圖 10 全球及北美Distressed Debt Fund募集情況
與美國(guó)商業銀行不(bù)良貸款率
Source：Preqin，DCL Investments
北美地(dì / de)區Distressed Debt Fund的(de)募集規模和(hé / huò)經濟發展狀況、商業銀行的(de)不(bù)良貸款率高度相關。北美市場占據全球市場絕大(dà)多數份額，尤其是(shì)在(zài)2007、2008年，受金融危機影響，幾乎全球的(de)募集資金都集中于(yú)北美市場。
後金融危機時(shí)期
——基金策略調整，規模保持穩定
後金融危機時(shí)期，市場利率持續走低，美聯儲長期将利率控制在(zài)接近于(yú)0，公司債券的(de)違約也(yě)大(dà)幅減少。高收益債券的(de)收益率從2009年的(de)20%以(yǐ)上(shàng)降到(dào)了(le／liǎo)2014年的(de)5.96%，促使投資者将投資轉向收益更高的(de)标的(de)。特别是(shì)2011年歐債危機爆發後，很多基金将投資重點轉向歐洲。在(zài)北美市場上(shàng)存續的(de)Distressed Debt Fund 爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)應對供給端的(de)不(bù)利局面，在(zài)削減基金募集規模的(de)同時(shí)，也(yě)采取更加多樣化的(de)投資組合來(lái)降低風險，除了(le／liǎo)Distressed Debt的(de)投資以(yǐ)外，還關注于(yú)近年來(lái)在(zài)衰退的(de)航運産業和(hé / huò)逐漸複蘇的(de)房地(dì / de)産市場中湧現出(chū)來(lái)的(de)投資機會。
2015年後北美市場
——新的(de)投資機會再現
從2015年開始，市場投資機會重新顯現。一(yī / yì ／yí)方面，原油價格持續走低造成原油供應産業的(de)衰退；另一(yī / yì ／yí)方面，在(zài)後危機時(shí)代持續寬松的(de)信貸環境下，低質量債券又逐漸産生。北美Distressed Debt Fund 募集規模從14年的(de)152億上(shàng)升到(dào)172億。反映出(chū)市場對未來(lái)經濟環境的(de)擔憂。
2. 歐洲市場
專注于(yú)歐洲市場的(de)特殊資産基金發展與演變
圖 11 歐洲市場不(bù)良貸款率及特殊資産基金募集情況
Source：Preqin，World Bank，DCL Investments
歐洲市場特殊資産投資基金的(de)發展大(dà)概可以(yǐ)分爲(wéi / wèi)三個(gè)階段。
第一(yī / yì ／yí)階段是(shì)2005及之(zhī)前。單年募資規模最高僅4億美元。由于(yú)2002年科網泡沫帶來(lái)北美巨大(dà)投資機會，投資者對歐洲的(de)關注受到(dào)削弱，加之(zhī)歐洲銀行系統以(yǐ)政府處置爲(wéi / wèi)主，無困境信貸資産組合的(de)大(dà)規模出(chū)售，該時(shí)期并無明顯投資機會。
第二階段是(shì)2006年至2010年。2008年金融危機後，北美市場投資機會充足，歐洲市場危機并未全面爆發，歐洲特殊資産投資市場并未出(chū)現井噴式發展。盡管如此，Oaktree等基金已經開始紛紛布局歐洲，探索歐洲特殊資産投資市場的(de)投資機會。
第三階段是(shì)歐債危機及之(zhī)後的(de)時(shí)期。歐洲特殊資産投資市場快速發展，主要(yào / yāo)受以(yǐ)下幾個(gè)因素的(de)綜合影響：
第一(yī / yì ／yí)，後金融危機時(shí)代，美國(guó)企業的(de)債務違約和(hé / huò)破産的(de)數量開始大(dà)量減少，特殊資産投資機會大(dà)幅減少。第二，歐洲市場特殊資産存量迅猛增加。根據英國(guó)普華永道(dào)的(de)研究，2013年歐洲銀行業困境信貸資産組合的(de)賬面價值爲(wéi / wèi)1.4萬億美元，較2008年的(de)7150億美元上(shàng)升了(le／liǎo)近一(yī / yì ／yí)倍。第三，投入市場的(de)困境信貸資産組合增加。金融危機後，巴塞爾協議III、IFRS9等更嚴格的(de)要(yào / yāo)求使得出(chū)售資産成爲(wéi / wèi)滿足要(yào / yāo)求的(de)重要(yào / yāo)手段之(zhī)一(yī / yì ／yí)，2012年歐洲銀行管理局(EBA)要(yào / yāo)求将9%的(de)資本金比率落實爲(wéi / wèi)永久性要(yào / yāo)求，歐洲銀行也(yě)開始不(bù)斷出(chū)售困境信貸資産組合，以(yǐ)滿足巴塞爾協議III的(de)要(yào / yāo)求。此外，爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)滿足銀行間和(hé / huò)央行的(de)資金救助要(yào / yāo)求，需要(yào / yāo)降低存貸比等數據，出(chū)售資産也(yě)是(shì)其中一(yī / yì ／yí)個(gè)選擇。
圖 12 2015年歐洲市場困境信貸資産組合出(chū)售規模
（億歐元）
Source：Deloitte Research，DCL Investments
圖 13 2015年歐洲市場困境信貸資産組合前十大(dà)買家
（億歐元）
Source：Deloitte Research，DCL Investments
從2010年到(dào)2011年，歐洲市場困境信貸資産組合出(chū)售規模爆發式增長了(le／liǎo)2.27倍，截至2012年底，規模接近600億歐元。随後去杠杆進程加速推進，困境信貸資産組合出(chū)售規模持續迅速增長。2013年，銀行向投資者出(chū)售了(le／liǎo)約800億歐元的(de)困境信貸資産組合，較2012年上(shàng)升了(le／liǎo)40%。此外，根據Deloitte的(de)統計，30多家歐洲主流銀行在(zài)2014年和(hé / huò)2015年分别完成了(le／liǎo)829億歐元和(hé / huò)1043億歐元的(de)貸款組合銷售，2015年正在(zài)進行轉讓的(de)規模達445億歐元，總體達到(dào)1488億歐元，困境信貸資産組合出(chū)售成爲(wéi / wèi)歐洲銀行業的(de)最重要(yào / yāo)的(de)去杠杆手段。
圖 14 近年專注于(yú)歐洲市場特殊資産投資基金募集情況
（億歐元）
Source：Preqin，DCL Investments
基金募集規模上(shàng)，最近三年幾乎以(yǐ)成倍速度增長，歐洲市場投資環境非常活躍。
3. 亞洲市場
專注于(yú)亞洲市場的(de)特殊資産基金發展與演變
随着企業重組的(de)進行，20世紀90年代中期，美國(guó)企業的(de)年違約率下降至2%以(yǐ)下的(de)水平，整個(gè)北美市場新的(de)特殊資産投資機會不(bù)斷減少。1997年的(de)亞洲金融危機成爲(wéi / wèi)亞洲市場發展的(de)契機，全球特殊資産投資基金開始在(zài)亞洲進行探索與布局，外資投行也(yě)加入相應的(de)競争。
表 4 特殊資産投資基金早期在(zài)亞洲市場動向
Source：DCL Investments
圖 15 專注于(yú)亞洲市場的(de)特殊資産基金募集情況(2003-2012)
Source：Preqin，DCL Investments
亞洲市場整體規模偏小，近年規模最高的(de)在(zài)2012年也(yě)在(zài)百億美元規模以(yǐ)下，但整體市場投資環境不(bù)斷活躍。
以(yǐ)日本爲(wéi / wèi)例
——日本特殊資産投資發展的(de)兩大(dà)階段
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第一(yī / yì ／yí)階段（1992-2004）：處置困境信貸資産組合爲(wéi / wèi)主
日本地(dì / de)産泡沫破裂後，作爲(wéi / wèi)貸款抵押物的(de)房地(dì / de)産價格大(dà)幅下跌，加之(zhī)經濟低迷，日本銀行業壞賬大(dà)幅上(shàng)升，從1993年的(de)12.8萬億日元上(shàng)升至2000年的(de)30.4萬億日元。1992年至2003年間，日本先後有180家金融機構宣布破産倒閉，銀行業開始大(dà)批量持續處理不(bù)良貸款以(yǐ)及相應的(de)房地(dì / de)産等抵押物。20世紀90年代的(de)外資基金主要(yào / yāo)是(shì)通過處理銀行的(de)特殊資産組合來(lái)賺取收益。
圖 16 困境資産出(chū)售在(zài)日本的(de)發展背景
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第二階段（2004至今）:專注于(yú)并購重組
圖 17 特殊資産并購重組策略在(zài)日本的(de)發展背景
開始階段，由于(yú)市場買家很少，可比的(de)商業地(dì / de)産數量較少以(yǐ)及銀行定價方法的(de)不(bù)完善，外資基金通過簡單地(dì / de)轉手賣出(chū)就(jiù)可以(yǐ)獲得30%-50%的(de)收益。但随着投資者增加，銀行采用公開拍賣的(de)方式來(lái)處置困境信貸資産組合，導緻外資基金收益率開始下降。到(dào)2004年，該類投資的(de)IRR已經從90年代末的(de)百分之(zhī)十幾或更高降至百分之(zhī)十以(yǐ)下。由于(yú)要(yào / yāo)求的(de)IRR要(yào / yāo)比外資基金低，日本本土投資者開始逐漸取代外資基金的(de)市場地(dì / de)位。此外，由于(yú)銀行處置的(de)不(bù)良貸款抵押質量逐漸下降，加上(shàng)經濟的(de)持續衰退和(hé / huò)随之(zhī)而(ér)來(lái)的(de)通貨緊縮也(yě)降低了(le／liǎo)抵押物的(de)價值，Distressed Debt Fund的(de)發展成本也(yě)逐漸增高。另外，政府也(yě)出(chū)台包括稅收優惠等在(zài)内的(de)多項政策支持陷入債務困境的(de)公司進行重組。綜合這(zhè)些因素，外資基金從2004年開始逐漸轉向較爲(wéi / wèi)複雜的(de)對抵押物或困境公司的(de)價值提升的(de)策略的(de)投資。
三、國(guó)内特殊資産投資的(de)周期性機會
1. 國(guó)内特殊資産投資發展曆程
圖 18 國(guó)内特殊資産投資發展曆程
Source： DCL Investments
1999-2000年，國(guó)内出(chū)現第一(yī / yì ／yí)批大(dà)規模的(de)困境信貸資産組合，爲(wéi / wèi)化解這(zhè)部分困境信貸資産組合，先後成立了(le／liǎo)四大(dà)資産管理公司，按賬面金額接受對口接受四家國(guó)有商業銀行及國(guó)家開發銀行的(de)困境信貸資産組合13,939億元。2001年前後，外資進入國(guó)内困境資産處置市場。2004-2005年，四大(dà)行上(shàng)市前進行了(le／liǎo)大(dà)規模的(de)特殊資産剝離，開始進行特殊資産的(de)市場化交易。
随後，特殊資産投資進入商業化階段，市場交易活躍，AMC探索多元化發展。
2013年前後，産業調整爲(wéi / wèi)特殊資産投資提供了(le／liǎo)大(dà)量的(de)機遇，越來(lái)越多的(de)投資機構參與到(dào)這(zhè)一(yī / yì ／yí)市場中來(lái)。
2. 國(guó)内特殊資産投資基金迎來(lái)新機遇
根據國(guó)外的(de)發展經驗，特殊資産投資通常在(zài)危機中進入高度活躍期。
圖 19 1999-2016.6 GDP累計增速（季度）
Source：Wind，DCL Investments
圖 20 2009-2016.6 商業銀行不(bù)良貸款率（季度）
Source：銀監會、Wind，DCL Investments
今年第二季度我國(guó)GDP增速爲(wéi / wèi)6.7%，低于(yú)去年同期的(de)7%。經濟增長減速、信貸配置不(bù)當，商業銀行不(bù)良貸款率自2012年以(yǐ)來(lái)不(bù)斷攀升，困境資産端供應不(bù)斷增加，爲(wéi / wèi)特殊資産投資基金的(de)發展提供了(le／liǎo)新的(de)機遇。
當前中國(guó)經濟增速趨緩，進入機構調整期，國(guó)内特殊資産行業迎來(lái)新一(yī / yì ／yí)輪投資機會與挑戰。
縱覽海外市場近三十年的(de)投資發展經驗，結合中國(guó)的(de)政治、經濟和(hé / huò)司法環境，我們認爲(wéi / wèi)，未來(lái)引領國(guó)内特殊資産投資行業的(de)私募基金管理人(rén)将會逐步成熟，且具備以(yǐ)下特質：
第一(yī / yì ／yí)，專業化。國(guó)内特殊資産處置由政策性、準商業性向市場化轉變。參與機構的(de)估值定價水平和(hé / huò)資産運營管理能力将對特殊資産的(de)投資收益産生重要(yào / yāo)影響。這(zhè)對基金的(de)專業性提出(chū)了(le／liǎo)更多維的(de)要(yào / yāo)求；
第二，規模化。特殊資産基金的(de)規模會影響基金的(de)投資策略配置的(de)多樣化和(hé / huò)靈活性。規模較大(dà)的(de)基金更容易捕捉多元化的(de)特殊投資機遇；
第三，先發優勢。根據海外經驗，較早介入特殊資産投資行業的(de)基金管理人(rén)有着較爲(wéi / wèi)明顯的(de)先發者優勢。率先進入市場的(de)基金管理人(rén)有着更優秀的(de)品牌與聲譽、更豐富的(de)投資經驗、更完善的(de)投資策略與地(dì / de)域布局，這(zhè)些特質将持續性地(dì / de)促進基金的(de)良性發展。