作者：Svaluto Moreolo
摘自《IPE》雜志 2018年9月刊
内容摘要(yào / yāo)：
歐洲的(de)銀行正在(zài)不(bù)遺餘力地(dì / de)清理其資産負債表；
監管政策的(de)推行和(hé / huò)投資機構的(de)需求成就(jiù)了(le／liǎo)不(bù)良資産交易的(de)藍海；
投資者可以(yǐ)通過不(bù)良資産投資基金或不(bù)良資産證券化産品進行投資。
歐洲銀行管理局（EBA）的(de)數據顯示，近7,800億歐元的(de)不(bù)良貸款（NPLs）存量給歐洲經濟帶來(lái)了(le／liǎo)壓力。歐洲不(bù)良貸款規模在(zài)過去三年中大(dà)幅下降，除了(le／liǎo)受益于(yú)監管政策之(zhī)外，更多地(dì / de)應歸功于(yú)國(guó)際化的(de)不(bù)良資産投資機構。對歐洲不(bù)良資産的(de)大(dà)量投資使得歐洲的(de)銀行得以(yǐ)擺脫這(zhè)些不(bù)良資産，也(yě)使得這(zhè)些機構爲(wéi / wèi)投資人(rén)創造了(le／liǎo)豐厚回報。歐洲不(bù)良貸款市場正在(zài)崛起，收益率相對低下的(de)養老基金參與其中的(de)方式也(yě)逐漸豐富起來(lái)。
由于(yú)對銀行系統的(de)負面影響，不(bù)良貸款一(yī / yì ／yí)度是(shì)投資者避之(zhī)不(bù)及的(de)資産。然而(ér)，目前的(de)不(bù)良貸款在(zài)意大(dà)利是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)極具吸引力的(de)投資機會。由于(yú)該國(guó)的(de)經濟前景逐漸向好，國(guó)際化的(de)不(bù)良資産投資機構正試圖收購意大(dà)利的(de)存量不(bù)良貸款。根據普華永道(dào)的(de)數據，2017年底，意大(dà)利不(bù)良風險敞口[1]（NPE）規模達到(dào)2,640億歐元，這(zhè)是(shì)去年年底所有歐洲國(guó)家中的(de)最高值。
意大(dà)利商業銀行的(de)不(bù)良貸款餘額和(hé / huò)不(bù)良貸款率今年進一(yī / yì ／yí)步下降。2008-2015年，其NPE餘額從840億歐元增至3,610億歐元，年複合增長率爲(wéi / wèi)22%，2016年開始下滑，但投資機會比比皆是(shì)。大(dà)約一(yī / yì ／yí)半的(de)不(bù)良貸款是(shì)有抵押擔保貸款，價格在(zài)2.5折至3折之(zhī)間。無抵押貸款明顯更便宜，但風險也(yě)更大(dà)。
意大(dà)利政策制定者對不(bù)良資産的(de)市場發展發揮了(le／liǎo)重要(yào / yāo)作用。前政府批準了(le／liǎo)Garanzia sulla Cartolarizzazione delle Sofferenze（GACS）計劃，對不(bù)良資産證券化交易中的(de)優先級投資者提供國(guó)家擔保。GACS計劃于(yú)2018年9月底到(dào)期，但意大(dà)利财政部可能會獲得歐盟委員會的(de)延期批準。 2015年推出(chū)的(de)歐洲銀行纾困制度也(yě)對市場的(de)發展起到(dào)了(le／liǎo)重要(yào / yāo)作用。該制度意味着銀行在(zài)獲得公共資金以(yǐ)避免破産之(zhī)前，必須在(zài)不(bù)良貸款上(shàng)承擔損失。實際上(shàng)，銀行決定對貸款組合的(de)價值進行減值或核銷是(shì)任何不(bù)良貸款交易的(de)起點。
圖1 意大(dà)利不(bù)良貸款存量的(de)演變
圖2 意大(dà)利銀行不(bù)良貸款率的(de)變化[2]
随着幾項重大(dà)交易的(de)發生，歐洲不(bù)良貸款市場規模逐漸擴大(dà)。最大(dà)最值得注意的(de)是(shì)去年意大(dà)利最大(dà)的(de)銀行UniCredit處置了(le／liǎo)價值177億歐元的(de)不(bù)良貸款。這(zhè)些資産是(shì)由美國(guó)專注于(yú)不(bù)良資産和(hé / huò)私募股權投資的(de)機構Fortress和(hé / huò)PIMCO聯合購買的(de)。2017年，歐洲市場不(bù)良資産總交易規模約640億歐元，預計今年的(de)交易總量将達到(dào)700億歐元。
從理論上(shàng)講，不(bù)良資産交易過程并不(bù)複雜。當銀行準備處置不(bù)良貸款組合時(shí)，他(tā)們會與潛在(zài)買家進行談判。一(yī / yì ／yí)旦交易完成，不(bù)良貸款的(de)買方就(jiù)會通過與不(bù)良資産處置服務機構的(de)合作來(lái)實現資産的(de)價值。賣價和(hé / huò)買價之(zhī)間的(de)差價代表買方的(de)回報。然而(ér)，買方也(yě)同時(shí)承擔了(le／liǎo)多種風險。
另類資産投資機構Värde Partners的(de)合夥人(rén)兼歐洲地(dì / de)區房地(dì / de)産主管弗朗西斯科•米隆解釋說(shuō)：“對于(yú)另類投資機構的(de)困境房地(dì / de)産重組業務來(lái)說(shuō)，首先，雖然投資者一(yī / yì ／yí)旦申請執行債權，就(jiù)可能獲得作爲(wéi / wèi)不(bù)良貸款抵押物的(de)相關資産，但這(zhè)些資産的(de)價值存在(zài)波動風險。其次，機構也(yě)需要(yào / yāo)評估是(shì)否具備将不(bù)良貸款債權轉換爲(wéi / wèi)資産的(de)能力，同時(shí)需要(yào / yāo)估算從債權人(rén)轉變爲(wéi / wèi)物權持有人(rén)的(de)時(shí)間。這(zhè)兩類風險均與處置服務能力有關。最後，也(yě)存在(zài)融資風險，因爲(wéi / wèi)在(zài)大(dà)多數交易中會涉及杠杆。”
由于(yú)這(zhè)些原因，NPL的(de)專業處置能力牢牢掌握在(zài)具有不(bù)良資産服務能力和(hé / huò)對當地(dì / de)市場非常敏銳和(hé / huò)熟悉的(de)另類資産投資機構手中。事實上(shàng)，市場上(shàng)最重要(yào / yāo)的(de)參與者大(dà)多都已經與當地(dì / de)的(de)不(bù)良資産服務機構形成了(le／liǎo)合作或收購了(le／liǎo)當地(dì / de)的(de)不(bù)良資産服務機構。Värde就(jiù)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)很好的(de)例子(zǐ)。它總部設在(zài)明尼阿波利斯，在(zài)不(bù)良貸款處置方面擁有十年的(de)專業經驗，辦事處遍布歐洲。2013年，它收購了(le／liǎo)擁有數百名員工的(de)西班牙不(bù)良資産服務公司Aliseda，并于(yú)2016年收購了(le／liǎo)擁有25年經驗的(de)意大(dà)利不(bù)良資産服務公司Banca Guber的(de)部分股權。
Värde全球房地(dì / de)産主管Tim Mooney表示：“我們在(zài)市場上(shàng)收購了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)些專業服務機構或與之(zhī)進行合作。如果你沒有具備這(zhè)種專業技能，你就(jiù)無法參與競争，因爲(wéi / wèi)你無法真正了(le／liǎo)解投資這(zhè)些資産需要(yào / yāo)承擔的(de)風險，和(hé / huò)如何準确地(dì / de)給這(zhè)些資産定價。”
不(bù)良貸款和(hé / huò)其他(tā)另類信貸投資類型（如直接貸款）之(zhī)間的(de)差異在(zài)于(yú)，後者對于(yú)貸款的(de)演變過程可能更具有确定性。這(zhè)是(shì)因爲(wéi / wèi)借款人(rén)償還貸款的(de)能力經過測試，抵押物上(shàng)存在(zài)大(dà)量數據。
那普通的(de)投資者該如何參與不(bù)良貸款的(de)投資呢？Tages Group創始人(rén)兼首席執行官PanfiloTarantelli表示：“通常情況下，有兩種參與方式。第一(yī / yì ／yí)種是(shì)通過養老基金，養老基金可以(yǐ)投資于(yú)由Apollo，Cerberus或Blackstone等公司管理的(de)不(bù)良資産基金或機會型信貸基金。這(zhè)些公司通常會通過旗下管理的(de)上(shàng)述基金收購不(bù)良資産組合的(de)權益，在(zài)一(yī / yì ／yí)定風險水平下提供的(de)回報可以(yǐ)是(shì)兩位數。這(zhè)是(shì)投資不(bù)良貸款的(de)一(yī / yì ／yí)種簡單方式。”
Tages Group是(shì)市場上(shàng)的(de)活躍玩家，旗下的(de)Credito Fondiario，是(shì)意大(dà)利領先的(de)不(bù)良貸款服務機構之(zhī)一(yī / yì ／yí)。自不(bù)良貸款市場興起以(yǐ)來(lái)，Tages旗下的(de)不(bù)良資産服務業務一(yī / yì ／yí)直參與着主要(yào / yāo)的(de)不(bù)良貸款交易。Credito Fondiario也(yě)得到(dào)了(le／liǎo)美國(guó)著名基金公司Elliott Management Corporation的(de)資金支持。
“另一(yī / yì ／yí)種更複雜的(de)方式是(shì)購買不(bù)良資産證券化的(de)優先級部分，”Tarantelli說(shuō)，“我們已經開始看到(dào)許多管理傳統長周期資金的(de)資産管理公司以(yǐ)這(zhè)種方式進入不(bù)良貸款市場。”這(zhè)些資産的(de)回報率介于(yú)4％至6％之(zhī)間。
Tarantelli表示，Credito Fondiario也(yě)可以(yǐ)與大(dà)型機構共同投資。“到(dào)目前爲(wéi / wèi)止，我們主要(yào / yāo)以(yǐ)自有資金進行投資。但如果有大(dà)機構願意合作，我們可以(yǐ)提供共同投資的(de)機會。實際上(shàng)，我們永遠不(bù)會向投資者提供任何我們自己沒有投資的(de)東西。在(zài)某些情況下，我們甚至會作爲(wéi / wèi)最終的(de)劣後級投資者，并将優先級部分留給我們的(de)共同投資者。
但是(shì)，投資者爲(wéi / wèi)什麽要(yào / yāo)進入一(yī / yì ／yí)個(gè)看上(shàng)去規模不(bù)斷縮小的(de)市場呢？畢竟，投資機會的(de)供應取決于(yú)不(bù)良貸款存量減少的(de)速度。Värde的(de)Milone說(shuō)：“意大(dà)利的(de)機遇才剛剛開始實現。想想看不(bù)太可能支付類（UTP）貸款的(de)存量。這(zhè)些貸款都是(shì)出(chū)現流動性困難但還未實質違約的(de)，是(shì)降級至NPL還是(shì)出(chū)現好轉并重回正常類貸款，取決于(yú)意大(dà)利GDP的(de)走向。我們相信它們将成爲(wéi / wèi)意大(dà)利未來(lái)不(bù)良資産的(de)來(lái)源之(zhī)一(yī / yì ／yí)。”UTP貸款通常可以(yǐ)賣出(chū)4折到(dào)6折的(de)價格。
總部位于(yú)倫敦的(de)另類資産咨詢服務機構Real Asset Partners的(de)創始人(rén)兼管理合夥人(rén)Marco D’Arrò表示，不(bù)良資産投資基金正越來(lái)越多地(dì / de)将注意力轉向UTP資産。銀行經常在(zài)處置不(bù)良貸款後提供UTP投資組合的(de)交易機會，不(bù)少嗅覺敏銳的(de)現有買家總是(shì)能率先獲得投資機會。
因此，雖然不(bù)良貸款存量下降，但機會正在(zài)增長。很有可能，無論經濟和(hé / huò)政治前景如何，另類資産投資機構都将越來(lái)越多地(dì / de)獲得意大(dà)利的(de)不(bù)良貸款和(hé / huò)UTP貸款的(de)投資機會，以(yǐ)及來(lái)自不(bù)太成熟的(de)市場（特别是(shì)希臘）的(de)類似資産。“市場将變得非常活躍，并在(zài)可預見的(de)未來(lái)保持活躍。” D’Arrò表示，“不(bù)良資産投資基金将保持積極和(hé / huò)主動的(de)态度，尋求以(yǐ)最低的(de)價格購買資産。經濟中的(de)任何波動都會對他(tā)們有利。這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)買方市場。”
————————————
【注釋】
[1]包括逾期（past due）、不(bù)太可能支付（unlikely to pay）、壞賬（bad loans），在(zài)數額上(shàng)與NPL基本等同。歐洲銀行貸款根據借款人(rén)償還貸款的(de)可能性劃分，可分爲(wéi / wèi)performing,past due, unlikely to pay, bad loans四類。壞賬是(shì)指債務人(rén)已經破産或接近破産，難以(yǐ)回收的(de)貸款。不(bù)太可能支付的(de)不(bù)良貸款是(shì)指如果不(bù)處置債務人(rén)抵押物，貸款有很大(dà)可能不(bù)能全額收回，此類貸款不(bù)一(yī / yì ／yí)定出(chū)現實質性逾期。逾期的(de)不(bù)良貸款是(shì)指除壞賬和(hé / huò)不(bù)太可能支付的(de)貸款外，逾期超過90天的(de)貸款。
[2]圖中Gross NPL=Net NPL+不(bù)良貸款撥備，撥備是(shì)确認不(bù)良貸款産生的(de)潛在(zài)損失，因此金融機構的(de)資本不(bù)會從已完全撥備的(de)不(bù)良貸款部分中進一(yī / yì ／yí)步減值。一(yī / yì ／yí)般而(ér)言，不(bù)良貸款指的(de)是(shì)Net NPL。