作者：DCL
【報告導讀】
随着我國(guó)宏觀經濟增速的(de)放緩，房地(dì / de)産開發增速下滑，我國(guó)房地(dì / de)産業正從增量時(shí)代進入存量時(shí)代，大(dà)量存量物業急需更新改造。同時(shí)，經濟結構調整和(hé / huò)産業轉型升級的(de)過程中，諸多實體企業的(de)經營陷入困境，困境資産的(de)大(dà)量湧現也(yě)給困境實物資産投資帶來(lái)了(le／liǎo)重組機遇。
鼎一(yī / yì ／yí)投資繼發布《海外特殊資産投資策略深度研究》、《困境企業債轉股的(de)投資機遇與案例研究》之(zhī)後，再次發布續篇《實物資産重組策略在(zài)困境資産投資領域的(de)應用及案例研究》。報告對目前國(guó)内實物資産重組所面臨的(de)宏觀環境、投資機遇和(hé / huò)市場現狀進行了(le／liǎo)系統性梳理，并對國(guó)内外實物資産重組案例的(de)交易結構和(hé / huò)重組過程進行了(le／liǎo)深入闡述。困境實物資産投資不(bù)僅需要(yào / yāo)敏銳的(de)投資眼光，更需要(yào / yāo)出(chū)色的(de)投後管理和(hé / huò)資産運營能力，國(guó)内投資機構該如何抓住機遇，在(zài)實物資産重組過程中創造新的(de)價值呢？讓我們來(lái)一(yī / yì ／yí)探究竟。
一(yī / yì ／yí)、宏觀環境分析
1.1 我國(guó)經濟增速趨緩，進入調整期
目前，我國(guó)GDP增長速度正進入調整期，從2010年開始，我國(guó)GDP不(bù)變價累計同比逐漸下降，從2010年一(yī / yì ／yí)季度的(de)12.2%開始進入下滑期。2017年第三季度我國(guó)GDP累計增速爲(wéi / wèi)6.9%，高于(yú)去年同期的(de)6.7%，但仍處于(yú)近年來(lái)的(de)低位。工業增加值增速自2010年以(yǐ)來(lái)連年下降，從2010年的(de)13%降至2016年的(de)6%，工業企業經營狀況不(bù)佳，經濟進入轉型期。
數據來(lái)源：Wind
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1.2 房地(dì / de)産開發增速下滑，相關行業進入成熟期
我國(guó)房地(dì / de)産開發投資完成額累計同比自2010年進入下行通道(dào)，目前仍處于(yú)曆史低位，2017年9月累計同比數據爲(wéi / wèi)8.1%，經濟内生下行壓力仍然較大(dà)，産業結構處于(yú)轉型調整期。
随着未來(lái)人(rén)口紅利拐點的(de)到(dào)來(lái)、城市化率增幅放緩等因素，行業需求結構面臨調整，房地(dì / de)産及相關行業進入成熟期。2008年以(yǐ)來(lái)，我國(guó)房地(dì / de)産開發利潤率處于(yú)低位，2016年利潤率雖反彈至17%，但仍低于(yú)2000年以(yǐ)來(lái)的(de)平均值；而(ér)物業管理行業利潤率持續下降，2016年下降至10.7%。困境實物資産作爲(wéi / wèi)特定經濟環境下房地(dì / de)産企業野蠻增長的(de)曆史遺留産物，也(yě)存在(zài)巨大(dà)的(de)投資機遇。
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1.3 工業企業陷入困境，債務壓力加大(dà)
受近些年經濟低迷影響，諸多實體企業陷入困境，面臨負債率偏高、應收賬款周轉率偏低的(de)困境，一(yī / yì ／yí)些工業企業則更是(shì)面臨資金鏈斷裂、經營管理不(bù)善、倒閉破産等問題。截至2017年8月，全國(guó)工業企業應收賬款淨額達13萬億元，虧損工業企業數達到(dào)51,706家，累計虧損總額4,636億元。根據中國(guó)人(rén)民銀行數據，5000戶工業企業資産負債率與貨币資金占用系數均呈上(shàng)升趨勢，工業企業債務壓力加大(dà)。當工業企業無法償付債務時(shí)，很有可能采取債務重組或資産處置等方式。
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1.4 一(yī / yì ／yí)線城市核心商業物業增量銳減
2008年以(yǐ)來(lái)，北上(shàng)廣深等一(yī / yì ／yí)線城市的(de)寫字樓和(hé / huò)商場總存量持續呈上(shàng)升趨勢，但由于(yú)這(zhè)些城市建設用地(dì / de)規模已經接近了(le／liǎo)城市土地(dì / de)利用規劃的(de)指标，部分區域即将或已經面臨新增空間資源難以(yǐ)爲(wéi / wèi)繼的(de)困境，新開發的(de)寫字樓與商場的(de)比例将減少,對現有存量寫字樓和(hé / huò)商場進行改造升級成爲(wéi / wèi)滿足租戶和(hé / huò)消費者需求的(de)必然方式。事實上(shàng)，近年來(lái)，深圳的(de)羅湖區、廣州的(de)越秀區、上(shàng)海的(de)徐彙區和(hé / huò)北京的(de)東長安街/建國(guó)門區塊的(de)寫字樓新增供應量已經趨于(yú)零甚至是(shì)負數，北京朝外與上(shàng)海徐家彙的(de)商場存量也(yě)從2012年下半年開始均沒有增加。未來(lái)幾年，存量寫字樓與商場預計将爲(wéi / wèi)實物資産重組帶來(lái)諸多投資機會。
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二、投資機遇分析
2.1 我國(guó)正步入存量物業時(shí)代
通常情況下房地(dì / de)産市場可分爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)級市場，即土地(dì / de)使用權的(de)有償出(chū)讓；二級市場即土地(dì / de)使用權出(chū)讓後的(de)房地(dì / de)産開發經營，又稱爲(wéi / wèi)“增量房地(dì / de)産”或“增量物業”；三級市場即投入使用後的(de)房地(dì / de)産交易，亦稱“存量房地(dì / de)産”或“存量物業”。一(yī / yì ／yí)般來(lái)說(shuō)，廣義上(shàng)的(de)存量物業即已經存在(zài)的(de)、具有使用價值的(de)房産，既包括了(le／liǎo)二手房、舊廠房、住宅小區、工業園區，也(yě)包括了(le／liǎo)新建成的(de)商品房、寫字樓、商鋪等。衡量一(yī / yì ／yí)座城市是(shì)否進入存量物業時(shí)代的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)重要(yào / yāo)指标是(shì)房屋供應(住宅、非住宅)存量物業交易量是(shì)否超過新物業交易量。
國(guó)土部統計數據顯示，2014-2016年我國(guó)土地(dì / de)成交面積連續三年下降，房地(dì / de)産土地(dì / de)成交面積三年累計下降近50%，而(ér)土地(dì / de)總成交價款卻上(shàng)漲19.3%；當前我國(guó)住宅面積300億平方米，住宅以(yǐ)外的(de)存量物業面積200億平方米，價值低估物業（按成本法計量估值低于(yú)周邊同類物業）面積4.3億平米，空置住宅超4,900萬套。通過這(zhè)兩組數據對比可以(yǐ)看到(dào)，一(yī / yì ／yí)邊是(shì)增量市場日漸萎縮的(de)土地(dì / de)供應及日益高漲的(de)地(dì / de)價，另一(yī / yì ／yí)邊是(shì)與日俱增的(de)存量市場。因此，增量市場向存量市場轉變時(shí)大(dà)勢所趨，我國(guó)的(de)房地(dì / de)産正從新建、開發、交易爲(wéi / wèi)主的(de)增量物業市場逐步轉向存量物業和(hé / huò)增量物業并重階段，最終走到(dào)以(yǐ)存量物業交易爲(wéi / wèi)主的(de)時(shí)期。
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2.2 大(dà)量商業物業空置卻無法滿足需求
我國(guó)僅2000年至2005年期間開工的(de)寫字樓就(jiù)有8,068萬平米、商業34,240萬平米，從竣工時(shí)間上(shàng)看，這(zhè)些物業的(de)樓齡已經超過10年。根據高力國(guó)際的(de)數據，2016年上(shàng)海全市共有寫字樓大(dà)宗交易38筆（包括寫字樓32筆，商務園區6筆），其中涉及改造的(de)項目有7個(gè)，占比接近兩成。上(shàng)海第一(yī / yì ／yí)批現代化寫字樓大(dà)約在(zài)1995年開始建造并進入市場，主要(yào / yāo)分布在(zài)南京西路、淮海中路、小陸家嘴、虹橋、徐家彙及人(rén)民廣場六大(dà)核心區域。随着時(shí)間推移，上(shàng)海現存寫字樓存在(zài)外觀陳舊、設備設施老化、能耗大(dà)、缺少配套服務設施等問題，導緻其出(chū)租率及租金低、管理運營成本居高不(bù)下，亟待改造。除上(shàng)海外，北京、廣州等地(dì / de)大(dà)量寫字樓都面臨空置率上(shàng)升，甚至變成“爛尾樓”的(de)風險。以(yǐ)北京爲(wéi / wèi)例，2016年以(yǐ)來(lái)，甲級寫字樓租金水平與空置率同處于(yú)高位，一(yī / yì ／yí)些寫字樓無法滿足需求而(ér)空置。
而(ér)對傳統商業零售地(dì / de)産來(lái)說(shuō)，由于(yú)電商的(de)強烈沖擊下，目前正在(zài)曆經寒潮，這(zhè)也(yě)加速了(le／liǎo)商業零售地(dì / de)産的(de)轉型和(hé / huò)改造。消費者對高品質、體驗性極強的(de)商品消費需求正在(zài)快速增加，建立以(yǐ)消費者爲(wéi / wèi)核心的(de)“體驗式服務”模式，這(zhè)就(jiù)需要(yào / yāo)構建一(yī / yì ／yí)個(gè)滿足消費者購物體驗及社交欲求的(de)場所。因此，商場的(de)改造和(hé / huò)運營管理，成爲(wéi / wèi)盤活存量資産的(de)關鍵。
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2.3工業廢棄地(dì / de)大(dà)量出(chū)現且亟待改造
随着信息技術的(de)發展，城市逐漸由工業時(shí)代走向後工業時(shí)代，産業結構的(de)調整升級換代，使原本在(zài)城市經濟結構中占主導地(dì / de)位的(de)傳統工業逐漸被新興的(de)以(yǐ)電子(zǐ)、信息、通訊等科技爲(wéi / wèi)主導的(de)第三産業所替代。像鋼鐵制造、采礦業被稱爲(wéi / wèi)夕陽産業的(de)傳統工業不(bù)可避免地(dì / de)逐漸走向衰落。新興的(de)智力密集型産業趨向于(yú)節能、潔淨與高效的(de)生産，傳統的(de)勞動密集型産業與高消耗的(de)污染工業的(de)衰退成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)當今工業發展的(de)趨勢之(zhī)一(yī / yì ／yí)。同時(shí)新型能源與新興材料的(de)開發又會加快傳統工業的(de)淘汰速度。鋼鐵煤炭等重工業以(yǐ)及相關采掘工業的(de)結構性蕭條，産生了(le／liǎo)大(dà)量的(de)工業廢棄地(dì / de)。如何對這(zhè)些遺留在(zài)城市中心區的(de)土地(dì / de)進行改造和(hé / huò)再利用，成爲(wéi / wèi)當今城市更新的(de)問題之(zhī)一(yī / yì ／yí)。
存量物業的(de)提升、城市的(de)更新、舊工業區的(de)改造、寫字樓和(hé / huò)商場的(de)升級都給困境資産投資帶來(lái)了(le／liǎo)巨大(dà)的(de)實物資産重組機遇。
三、國(guó)内困境實物資産重組案例研究
實物資産重組在(zài)困境投資領域有着廣泛的(de)應用，按分類可劃分爲(wéi / wèi)并購重組類（本文主要(yào / yāo)指資産收購）、破産重組類、存量改造類、債務重組類等方式。
- 并購重組類：主要(yào / yāo)指對非地(dì / de)産類困境資産的(de)收購和(hé / huò)重組。
- 破産重組類：主要(yào / yāo)指通過介入重資産困境實體企業的(de)破産重整，實現資産的(de)盤活。
- 債務重組類：主要(yào / yāo)指以(yǐ)債務形式介入困境實物資産的(de)重組。
- 存量改造類：主要(yào / yāo)指對寫字樓、商場、工業區、酒店、公寓、住宅、娛樂場所等地(dì / de)産業态資産的(de)收購與改造，按照存量物業改造前的(de)業态類型又可細分爲(wéi / wèi)寫字樓升級、商場改造、工業區改造、公寓改造和(hé / huò)酒店整合。
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3.1 存量改造類
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3.1.1 寫字樓升級—靜安高和(hé / huò)大(dà)廈
項目位置：位于(yú)南京西路頂級商圈的(de)核心位置，周圍超甲級寫字樓、購物中心、五星級酒店衆多，屬于(yú)上(shàng)海最高檔的(de)辦公區域和(hé / huò)最繁華的(de)商業區域。
原狀：原爲(wéi / wèi)中華企業大(dà)廈，該寫字樓建築年代較早，規劃設計等方面也(yě)有待改進。對外出(chū)租66%，大(dà)部分2012年，2013年到(dào)期，其餘自用或空置。
收購時(shí)間：2012年10月。
收購方：天津暢和(hé / huò)股權投資基金管理有限公司，由高和(hé / huò)資本與國(guó)開元融資産管理有限責任公司共同設立，其中高和(hé / huò)資本持股51%。
收購價格：7.9億，收購單價約爲(wéi / wèi)3萬元/平米，标的(de)物業評估的(de)市場價值爲(wéi / wèi)7.63億元。
收購方案：中華企業大(dà)廈5至27層物業，體量2.6萬平方米。爲(wéi / wèi)實施本次收購，高和(hé / huò)資本聯合國(guó)開行通過信托計劃、私募基金與銀行貸款結合的(de)方式完成多次杠杆收購，最終實現自有資金出(chū)資（包括其選定的(de)信托計劃一(yī / yì ／yí)般級委托人(rén)出(chū)資）與整體收購對價1:6的(de)超高杠杆。
改造方案：高和(hé / huò)資本通過對寫字樓市場兩級分化所産生的(de)中間斷層現象（區域内頂級寫字樓租金全部在(zài)10元以(yǐ)上(shàng)，而(ér)普通寫字樓租金在(zài)3-5元之(zhī)間，5-10元檔次的(de)寫字樓供應爲(wéi / wèi)零）的(de)分析，計劃升級後的(de)寫字樓以(yǐ)填補該檔次市場空白爲(wéi / wèi)定位，因此進行了(le／liǎo)大(dà)規模的(de)升級改造和(hé / huò)業态調整，通過外立面、室内公共區域、樓宇硬件等方面的(de)提升和(hé / huò)改造，包括大(dà)堂、電梯、電梯廳、幕牆、景觀園林及咖啡廳等，使其達到(dào)國(guó)内甲級寫字樓的(de)标準，并将中華企業大(dà)廈重新命名爲(wéi / wèi)靜安高和(hé / huò)大(dà)廈，然後重新進行銷售和(hé / huò)招租。
改造結果：更新後，靜安高和(hé / huò)大(dà)廈的(de)整體估值超過10億元，租金從4.0元/平方米∙天一(yī / yì ／yí)躍升至7.0 -7.5元/平方米∙天，被譽爲(wéi / wèi)當年上(shàng)海寫字樓市場租金增長最快的(de)項目。
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案例小結：高和(hé / huò)資本借助其在(zài)商業地(dì / de)産領域的(de)資産管理經驗對物業進行改造提升，成功挖掘并釋放了(le／liǎo)優質物業的(de)内在(zài)價值潛力，這(zhè)也(yě)延續了(le／liǎo)其在(zài)一(yī / yì ／yí)線城市核心地(dì / de)段收購存量物業的(de)核心戰略。該案例是(shì)上(shàng)海市城市更新和(hé / huò)寫字樓升級的(de)範例，高和(hé / huò)資本後将該物業以(yǐ)帶租約銷售的(de)方式散售予投資者，目前已完成退出(chū)。
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3.1.2 商場改造—上(shàng)海353廣場
項目位置：位于(yú)上(shàng)海市黃浦區南京東路353号，在(zài)地(dì / de)鐵2号線沿線上(shàng)。
原狀：原是(shì)一(yī / yì ／yí)座 70多年曆史的(de)老建築，當時(shí)名爲(wéi / wèi)“東海商都”，裏面幾乎全部空置，成爲(wéi / wèi)知名的(de)“爛尾樓”，多次更換經營者始終不(bù)盡如人(rén)意。由于(yú)19個(gè)有使用權的(de)“散戶”的(de)存在(zài)，難以(yǐ)進行全面施工并完整改造，統一(yī / yì ／yí)使用權成爲(wéi / wèi)該項目的(de)最大(dà)難點。
收購時(shí)間：2006年。
收購方：基彙資本。
收購價格：9億。
改造方案：基彙資本先與商場的(de)“散戶”挨戶商談并支付遣送費，全部談妥後，邀請海外知名設計公司參與改造，斥資4億元進行重新裝修，并将“東海商都”改名爲(wéi / wèi)“353廣場”。當時(shí)南京東路東段部分并非核心區域，零售的(de)業态偏低檔。基彙資本認爲(wéi / wèi)這(zhè)和(hé / huò)步行街上(shàng)流動的(de)國(guó)内外遊客的(de)較高消費能力并不(bù)契合，便把整體定位調整爲(wéi / wèi)中端、時(shí)尚的(de)購物中心，開始重新招商。持有“353廣場”期間，基彙資本負責了(le／liǎo)353廣場招商、市場行銷、商場管理、财務、人(rén)事與物業的(de)全方位管理。
改造結果：2008年“353廣場”重新開張，引入主力租戶，大(dà)樓重獲新生，甚至盤活了(le／liǎo)南京東路與山東路交叉口的(de)整個(gè)地(dì / de)段，蘋果此後也(yě)在(zài)“353廣場”對面開了(le／liǎo)旗艦店。2012年，基彙資本成功退出(chū)該項目，以(yǐ)24億元将“353廣場”出(chū)售給麥格理集團等海外投資機構。
案例小結：在(zài)基彙資本過去投資的(de)所有項目中，從來(lái)不(bù)做單純的(de)财務投資，而(ér)是(shì)采用深度操盤、戰略增值的(de)運作模式，每一(yī / yì ／yí)個(gè)類似353廣場這(zhè)樣的(de)“爛項目”都深度介入予以(yǐ)改造提升，其主要(yào / yāo)策略可以(yǐ)簡單歸結爲(wéi / wèi)：買便宜的(de)樓—包裝（改造升級和(hé / huò)重新定位）—高價賣出(chū)。
能做到(dào)這(zhè)一(yī / yì ／yí)點，源于(yú)基彙資本旗下擁有的(de)三大(dà)運營平台，能有效整合成一(yī / yì ／yí)個(gè)完整的(de)資産管理團隊，包括商業管理平台、酒店運營平台GCP Hospitality Management和(hé / huò)住宅開發平台中國(guó)城市置業有限公司。資産管理團隊通常從每一(yī / yì ／yí)個(gè)項目談判初期開始介入，提供專業判斷。在(zài)接手一(yī / yì ／yí)個(gè)項目之(zhī)後，資産管理團隊通常會向項目公司派駐總經理、财務總監、招商總監三個(gè)核心人(rén)員參與深入打造。
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3.1.3 商場改造—天津和(hé / huò)平大(dà)悅城
項目位置：位于(yú)天津市和(hé / huò)平區南京路商圈，爲(wéi / wèi)天津地(dì / de)鐵1号線與3号線的(de)換乘站營口道(dào)站上(shàng)蓋。
原狀：原爲(wéi / wèi)天津的(de)老字号商場津彙廣場，于(yú)2001年開業。津彙廣場是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)綜合體，難以(yǐ)拆分，受商業地(dì / de)産整體低迷影響，經營出(chū)現虧損，大(dà)量商鋪撤櫃，人(rén)流量稀少；包含寫字樓、酒店和(hé / huò)商業，總體量18萬㎡，商業運營面積6.8萬㎡，地(dì / de)上(shàng)6層，地(dì / de)下1層。
改造介入方：大(dà)悅城地(dì / de)産。
介入時(shí)間：2015年8月。
改造方案：整體建築面積與樓層未發生變化，但對内部功能結構做了(le／liǎo)較大(dà)調整。B1和(hé / huò)1層被打造成天津化妝品品牌最爲(wéi / wèi)集中的(de)區域，2層則主要(yào / yāo)發展小而(ér)精緻的(de)獨立設計師店面,引入大(dà)悅城主題街區産品線；4層爲(wéi / wèi)類5号車庫的(de)手作概念街區，5層爲(wéi / wèi)社交型主題餐廳街區，6層則打造“夜市範兒”主題餐飲街區，爲(wéi / wèi)天津首家宵夜主題街區。另外在(zài)硬件改造上(shàng)，引入天津首家跨越4層的(de)“飛天梯”，以(yǐ)有效吸引客流，實現高樓層商業價值。
大(dà)悅城地(dì / de)産并未投入資金收購該項目，不(bù)持有津彙廣場股份，而(ér)是(shì)采用輸出(chū)運營管理模式，從前期定位規劃階段開始入手，到(dào)建築設計、招商、開業運營，全程參與項目開發的(de)各個(gè)環節，并與合作方新加坡政府投資公司（GIC）共享租金收益和(hé / huò)收入分成，同時(shí)還将獲得超額完成目标的(de)獎勵，并參與項目退出(chū)後資産增值收益的(de)分享。
改造結果：2016年12月和(hé / huò)平大(dà)悅城正式開業，随後實現累計簽約品牌184個(gè)，累計簽約率達到(dào)100%，另引入百餘個(gè)首次亮相南京路街區的(de)品牌，40多個(gè)新進入天津的(de)品牌。改造後客流量劇增，成爲(wéi / wèi)天津最知名的(de)購物中心之(zhī)一(yī / yì ／yí)。
案例小結：相較以(yǐ)前單純作爲(wéi / wèi)百貨商場的(de)經營模式，和(hé / huò)平大(dà)悅城購物中心定位于(yú)通過業态整合集中吸納更多的(de)商業地(dì / de)産項目，實現商業主體定位、城市消費文化聚集和(hé / huò)地(dì / de)産物業需求的(de)多重價值。傳統百貨業态是(shì)商品買賣，面對的(de)是(shì)相對集中的(de)直接購買目的(de)顧客，經營的(de)是(shì)商品，而(ér)購物中心是(shì)物業出(chū)租模式，管理的(de)是(shì)商戶，經營的(de)是(shì)全客層、潛在(zài)購買需求的(de)顧客，強調的(de)是(shì)整體氛圍和(hé / huò)綜合體驗的(de)效果。
大(dà)悅城地(dì / de)産對該項目的(de)改造所采用的(de)輕資産模式前期投入比較小，風險相對較小，但整體的(de)收益也(yě)較小；而(ér)重資産模式可能總投入比較大(dà)，資金沉澱時(shí)間比較長，對風險的(de)把控、資金的(de)運營能力都提出(chū)更高的(de)要(yào / yāo)求，但整體的(de)收益空間也(yě)更大(dà)。
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3.1.4 工業區改造—東郊記憶
我國(guó)的(de)舊工廠改造始于(yú)上(shàng)世紀末本世紀初，自上(shàng)海、北京、廣州、深圳四個(gè)城市率先開始城市轉型，同時(shí)也(yě)啓動和(hé / huò)改造了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)批具有曆史意義的(de)舊工廠改造項目，如上(shàng)海的(de)M50和(hé / huò)8号橋、北京798、深圳華僑城OCT等。近5年來(lái)，更多的(de)城市出(chū)現“退二進三”以(yǐ)及對城中村的(de)改造，使舊工廠改造迅速從一(yī / yì ／yí)線城市向二三線城市擴展。成都東區音樂公園是(shì)依托于(yú)四川中國(guó)移動無線音樂基地(dì / de)的(de)産業基礎，以(yǐ)“音樂”爲(wéi / wèi)靈魂和(hé / huò)主題，結合産業(無線音樂基地(dì / de))和(hé / huò)大(dà)衆音樂消費的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)複合型(B2B+B2C)改造項目。
項目位置：座落于(yú)四川省成都市成華區二環東外側建設南支路4号，占地(dì / de)205畝，建築面積約19萬平方米。
曆史由來(lái)：前身是(shì)始建于(yú)20世紀50年代的(de)成都國(guó)營紅光電子(zǐ)管廠，自1996年下半年起，紅光公司的(de)關鍵生産設備出(chū)現嚴重問題，基本喪失主營業務生産能力，之(zhī)後更是(shì)被爆出(chū)上(shàng)市财務信息造假，并在(zài)接下來(lái)三年裏連續虧損，最終被暫停上(shàng)市。2001年5月8日，紅光廠徹底停産，并作爲(wéi / wèi)工業遺址完整保留。
開發商：成都傳媒集團。
改造難點：此類舊工廠的(de)改造難點與任何一(yī / yì ／yí)個(gè)商業地(dì / de)産項目的(de)操作相似，成功的(de)定位、系統完善的(de)預開業管理和(hé / huò)具有創造性、可操作性的(de)運營管理及優化，三者缺一(yī / yì ／yí)不(bù)可。
改造方案：園區改造思路主要(yào / yāo)體現在(zài)通過産業轉型升級、強化文化元素和(hé / huò)改動建(構)築物帶動舊區的(de)更新。整個(gè)改造過程将“音樂”定爲(wéi / wèi)項目的(de)關鍵詞，并從産業端(B2B)和(hé / huò)消費端(B2C)兩方面入手，确定項目的(de)四大(dà)功能定位、七大(dà)業态，全面呈現了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)以(yǐ)音樂爲(wéi / wèi)主題的(de)，集商務、休閑、娛樂爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)體的(de)新形态商業街區。
改造結果：2012年11月1日，成都東區音樂公園正式升級更名爲(wéi / wèi)東郊記憶。東郊記憶被稱爲(wéi / wèi)“中國(guó)的(de)倫敦西區”，是(shì)國(guó)家音樂産業基地(dì / de)、國(guó)家AAAA級旅遊景區、科技與文化融合示範園區。
案例小結：成都東區音樂公園是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)尋求産業與商業協同發展的(de)典型改造案例。舊工廠的(de)改造已經不(bù)僅僅拘泥于(yú)藝術、創意這(zhè)樣的(de)産業，更多的(de)是(shì)注入了(le／liǎo)商業的(de)元素。購物、餐飲、娛樂等商業相融相生極大(dà)豐富了(le／liǎo)改造項目的(de)城市功能，而(ér)多元化的(de)組合也(yě)進一(yī / yì ／yí)步提升了(le／liǎo)改造項目在(zài)城市中的(de)存在(zài)感，這(zhè)種B2B+B2C的(de)聯動模式值得大(dà)多舊工廠改造項目借鑒。
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3.1.5 公寓改造—新派白領公寓
前瞻産業研究院的(de)相關報告指出(chū)，發達國(guó)家品牌長租公寓産業超過50%的(de)市場占有率，而(ér)我國(guó)目前還不(bù)到(dào)10%，巨大(dà)的(de)想象空間催生了(le／liǎo)長租公寓行業在(zài)國(guó)内近幾年的(de)蓬勃發展，參與者有各類創業公司、房地(dì / de)産中介、酒店運營公司、房地(dì / de)産開發企業、房地(dì / de)産基金等。
長租公寓從模式上(shàng)看分爲(wéi / wèi)“集中式”與“分布式”兩種，前者是(shì)整租物業後改造和(hé / huò)出(chū)租，目前彙集了(le／liǎo)包括You+、新派、魔方公寓等目前比較知名的(de)一(yī / yì ／yí)些品牌公寓；後者是(shì)從分散的(de)房東手裏取得房屋，通過房屋包租運營，進行标準化改造與運營，比較典型的(de)有鏈家自如。下面介紹新派公寓的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)收購運營案例。
項目原狀：目标物業是(shì)森德大(dà)廈，位于(yú)北京市朝陽區百子(zǐ)灣路，東三環邊CBD核心區域，距離北京國(guó)貿橋僅800米，周邊寫字樓林立，配套設施齊全，環繞北京繁華的(de)國(guó)貿、富力城、大(dà)望路三大(dà)商圈，購物休閑及交通設施非常便利。目标物業的(de)總建築層數爲(wéi / wèi)12層，總建築面積約5,700平方米。
收購時(shí)間：2013年。
收購價格：1.3億元。
參與方：賽富不(bù)動産基金、新派公寓。
改造方案：賽富不(bù)動産基金出(chū)資收購目标物業，交易均價爲(wéi / wèi)人(rén)民币2.2萬元/平方米，該交易均價遠低于(yú)目标物業所在(zài)區域屆時(shí)的(de)4萬-5萬/平方米市場交易價格。2013年11月至2014年3月，賽富不(bù)動産基金對目标物業進行了(le／liǎo)改建裝修，并出(chū)租給新派白領公寓（後作爲(wéi / wèi)新派白領公寓的(de)CBD店對外出(chū)租運營）。改建完成後，整棟公寓擁有地(dì / de)上(shàng)12層及地(dì / de)下3層，共101個(gè)房間，戶型面積從15平方米到(dào)140平方米不(bù)等。
交易結構：
（1）天津喜馬拉雅投資有限公司作爲(wéi / wèi)GP，賽富不(bù)動産基金團隊成員作爲(wéi / wèi)LP共同設立北京賽富瑞益投資管理中心（有限合夥）；
（2）賽富瑞益作爲(wéi / wèi)GP出(chū)資1%、社會投資人(rén)作爲(wéi / wèi)LP出(chū)資99%，共同設立北京賽富睿智投資中心（有限合夥）；
（3）項目公司與新派公寓簽署租賃期限爲(wéi / wèi)20年的(de)長期租約，新派公寓每年向項目公司支付一(yī / yì ／yí)次租金。基金通過項目公司獲得租金收益的(de)預期年收益率不(bù)低于(yú)3%。
資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理
退出(chū)安排：賽富不(bù)動産基金進行了(le／liǎo)兩種安排。路徑一(yī / yì ／yí)，賽富不(bù)動産基金可對外轉讓其持有的(de)不(bù)動産物業。路徑二，如投資期限屆滿，而(ér)市場行情不(bù)理想，則新派公寓管理公司将按照4萬元/平方米對基金持有的(de)物業進行收購。
項目收益：森德大(dà)廈的(de)收購方是(shì)基金本身，對森德大(dà)廈的(de)裝修成本亦由基金承擔，收購款與裝修成本之(zhī)和(hé / huò)不(bù)超過人(rén)民币1.6億元。大(dà)廈裝修完成後，交由新派公寓管理公司進行管理，管理公司向基金支付租金。對于(yú)管理公司而(ér)言，其用很少的(de)啓動資金，即可在(zài)公寓滿租後産生豐富的(de)現金流。開業一(yī / yì ／yí)月後，新派公寓的(de)出(chū)租率已經超過50%。
案例小結：在(zài)賽富不(bù)動産基金投資持有型物業的(de)交易中，可以(yǐ)看到(dào)金融、地(dì / de)産、服務三個(gè)要(yào / yāo)素得以(yǐ)整合，産生了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)種新的(de)商業模式，并且這(zhè)種模式可大(dà)規模複制。在(zài)我國(guó)的(de)法律框架尚未規定REITS的(de)情況下，賽富不(bù)動産基金通過不(bù)同的(de)主體收購并運營商業物業，使得中小投資者的(de)資金得以(yǐ)長期投資收益豐厚的(de)商業地(dì / de)産，并獲得穩定的(de)收益回報，爲(wéi / wèi)商業地(dì / de)産的(de)投資提供了(le／liǎo)新的(de)模式和(hé / huò)思路。
3.2 債務重組類—某地(dì / de)方制造企業
債務情況：債務人(rén)爲(wéi / wèi)某地(dì / de)方制造業企業，原爲(wéi / wèi)國(guó)有企業，後整體改制爲(wéi / wèi)民營企業。該項債權資産的(de)本金約爲(wéi / wèi)2.2 億元，截至2010年9 月末，本息合計約爲(wéi / wèi)3.8 億元。相關的(de)抵押物主要(yào / yāo)是(shì)土地(dì / de)使用權、房産和(hé / huò)機器設備，總價值約爲(wéi / wèi)5,100 萬元，購入該項債權資産的(de)價格約爲(wéi / wèi)6,800 萬元。經過長城資産管理公司（以(yǐ)下簡稱“長城資管”）内部的(de)專業評估，該項債權資産的(de)公允價值約爲(wéi / wèi)8,800 萬元。
參與方：長城資管、某房地(dì / de)産開發公司
重組方案：針對該項債權資産，長城資管項目團隊嘗試或研究過多種處置方式：
（1）債權拍賣：已采取營銷推介、向中介機構詢價等多種營銷手段，但一(yī / yì ／yí)直未出(chū)現意向投資者，表明市場認可度較低。
（2）訴訟追償：已對債務人(rén)提起了(le／liǎo)訴訟，法院已對抵押資産進行了(le／liǎo)訴訟查封。但即使通過訴訟執行全部抵押資産，也(yě)隻能回收價值約5,100 萬元的(de)實物資産。
（3）債務減免，以(yǐ)現金清償債務：債務人(rén)現金資産匮乏，隻有将其大(dà)部分資産變現後才可能達到(dào)長城資管要(yào / yāo)求的(de)底線（債權資産評估值），這(zhè)樣就(jiù)失去了(le／liǎo)債務減免的(de)意義，債務人(rén)對此沒有意願。
綜上(shàng)所述，常規的(de)處置方式難以(yǐ)實現或者效果不(bù)佳。通過與債務人(rén)的(de)進一(yī / yì ／yí)步協商，最終确定采用以(yǐ)非現金資産加部分現金抵償債務的(de)方式進行債權處置。債務人(rén)拟用其現有廠區所在(zài)土地(dì / de)及其地(dì / de)上(shàng)建築物抵債，并償付現金1,100 萬元。拟抵債土地(dì / de)面積接近5萬平方米，現爲(wéi / wèi)工業劃撥用地(dì / de)，債務人(rén)承諾在(zài)當地(dì / de)政府的(de)支持下将其變性爲(wéi / wèi)住宅出(chū)讓用地(dì / de)且列入政府規劃，然後再抵償給資産管理公司。
基于(yú)現有條件的(de)土地(dì / de)評估值約爲(wéi / wèi)7,400 萬元，加上(shàng)1,100 萬元現金，該項目可回收資産現時(shí)估價總計約爲(wéi / wèi)8,500 萬元，已優于(yú)前述各種可能的(de)處置方案。如按照當地(dì / de)現有地(dì / de)價和(hé / huò)該地(dì / de)塊的(de)規劃住宅容積率估算，最終的(de)土地(dì / de)摘牌價格有可能達到(dào)1.1-1.2 億元，遠遠超過債權資産的(de)評估價值。
關于(yú)抵債土地(dì / de)的(de)處置，長城資管決定不(bù)采用直接轉讓變現的(de)方式，而(ér)是(shì)與戰略合作夥伴某房地(dì / de)産開發公司合作，成立項目公司，對抵債土地(dì / de)進行必要(yào / yāo)的(de)運作，未來(lái)參與該房地(dì / de)産開發公司的(de)子(zǐ)公司（某上(shàng)市公司）的(de)定向增發，以(yǐ)獲取上(shàng)市公司股權，最終擇機退出(chū)，以(yǐ)期獲得比直接轉讓抵債土地(dì / de)更高的(de)收益。爲(wéi / wèi)防控抵債土地(dì / de)不(bù)能參與上(shàng)市公司定向增發的(de)風險，雙方約定屆時(shí)對方将收購運作抵債土地(dì / de)的(de)項目公司全部股權，且收購價确保該項目能夠實現長城資管設定的(de)最低收益率。
3.3 破産重整類—三進船業
行業背景：近幾年，造船企業破産似乎已成新常态。據工信部預測，“十三五”期間，全球新船年均需求在(zài)8,000萬-9,000萬載重噸左右，需求依然低迷，而(ér)中國(guó)目前的(de)造船能力仍在(zài)8,000萬載重噸左右，船舶行業産能過剩早已成爲(wéi / wèi)業内共識。全面實施結構調整轉型，淘汰落後産能，鼓勵企業兼并重組成爲(wéi / wèi)我國(guó)造船行業自救的(de)一(yī / yì ／yí)種方式。
破産企業：三進船業
破産背景：威海三進船業由韓國(guó)三進株式會社于(yú)2000年投資設立，總投資1.17億美元。國(guó)際金融危機以(yǐ)來(lái)，全球航運業持續衰退，我國(guó)造船業在(zài)經曆大(dà)擴張後也(yě)面臨産能過剩的(de)嚴峻形勢。受産能過剩、船東棄船等影響，威海三進船業經營陷入停滞，2014年8月25日進入破産重整程序。據法院摸排，威海三進船業累計債權金額達23.18億元，資産僅爲(wéi / wèi)10.28億元，資不(bù)抵債12.9億元，高峰時(shí)不(bù)良貸款餘額近11億元。
重組參與方：人(rén)行威海市中支、政府、小可控股、相關金融機構
重組方案：
（1）采取“船舶建造封閉貸款”模式，協調金融機構貸款430萬美元對H4001船實行封閉建造，最終促成該船完成建造并以(yǐ)4,300萬美元轉售給德國(guó)船東，在(zài)去庫存的(de)過程中實現了(le／liǎo)企業資産的(de)保值增值，化解了(le／liǎo)金融機構近2億元不(bù)良貸款。
（2）尋求戰略投資者：政府洽談組到(dào)威海、湖北、浙江等地(dì / de)的(de)多家大(dà)型造船企業進行考察和(hé / huò)談判。最終，來(lái)自浙江的(de)小可控股有限公司接下了(le／liǎo)“橄榄枝”，決定對三進船業進行重整。經過多輪談判，投資合作框架協議明确了(le／liǎo)三進船業的(de)債務償還計劃。
（3）置換核銷不(bù)良貸款：人(rén)行威海市中支積極推動相關金融機構向小可控股有限公司發放并購貸款，置換部分不(bù)良貸款，并核銷部分前期不(bù)良貸款。截至2016年9月末，金融機構發放4億元并購貸款，累計核銷不(bù)良貸款逾6億元，各金融機構與小可控股有限公司初步确定了(le／liǎo)25億元的(de)授信支持意向。
資料來(lái)源：鼎一(yī / yì ／yí)投資整理
重組結果：H4001船的(de)順利交船使三進船業成功去庫存，爲(wéi / wèi)企業重整成功奠定了(le／liǎo)基礎。2015年12月15日，法院依法裁定批準三進船業重整計劃；2016年1月26日，三進船業舉行複工儀式，截至2016年9月末，三進船業企業産能利用率已接近80%，成功實現了(le／liǎo)去過剩産能。
案例小結：船舶行業的(de)破産重整是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)極其複雜困難的(de)過程，需要(yào / yāo)政府、金融機構和(hé / huò)市場化機構等多方協作，不(bù)僅需要(yào / yāo)資金支持解決經營杠杆風險，還需要(yào / yāo)地(dì / de)方政府對企業升級改造提供支持，同時(shí)替換不(bù)良資産也(yě)是(shì)關鍵的(de)一(yī / yì ／yí)步。
四、海外困境實物資産重組案例研究
4.1 存量改造類
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4.1.1 工業區改造—切爾西市場
資産來(lái)源：1999年，紐約資本市場的(de)錯位導緻一(yī / yì ／yí)些地(dì / de)産出(chū)現流動性困難，安祖高頓抓住機遇，通過管理的(de)機會型投資基金低價購買了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)面積350萬平方英尺（約325,160平方米）且由寫字樓和(hé / huò)工業地(dì / de)産組成的(de)投資組合。當時(shí)賣方是(shì)俄羅斯投資者，他(tā)們急于(yú)在(zài)俄羅斯債務危機中将手中的(de)資産變現。這(zhè)個(gè)組合中包括一(yī / yì ／yí)塊120萬平方英尺的(de)工業區，被稱爲(wéi / wèi)切爾西市場，位于(yú)切爾西區和(hé / huò)曼哈頓肉類加工區的(de)交界處。
重組方案：在(zài)持有的(de)前三年内，安祖高頓快刀斬亂麻，将整個(gè)交易中除切爾西市場以(yǐ)外的(de)其它四項資産進行處置，并聚焦于(yú)對切爾西市場的(de)重新定位。安祖高頓将切爾西市場已有的(de)零售屬性予以(yǐ)保留，并将其與創意性辦公街區的(de)概念進行結合。
重組結果：新的(de)定位立刻讓切爾西市場重新煥發了(le／liǎo)吸引力，尤其是(shì)一(yī / yì ／yí)層10萬平方英尺（約9,290平方米）的(de)食品零售區域更是(shì)令租客們眼前一(yī / yì ／yí)亮。租金也(yě)由平均不(bù)到(dào)10美金/平方英尺飙升至超過20美金/平方英尺。通過遴選優質租客，租金很快上(shàng)漲到(dào)50美金/平方英尺。2003年，切爾西市場被出(chū)售給一(yī / yì ／yí)家機構投資者,安祖高頓繼續持有小部分股份并幫助切爾西市場的(de)新主人(rén)進行過渡和(hé / huò)管理。到(dào)2011年安祖高頓全面售出(chū)切爾西市場時(shí)，這(zhè)裏的(de)出(chū)租率已高達99%，租金也(yě)達到(dào)曆史最高水平。
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4.1.2 公寓改造—柏林公共住房公司
重組背景：博龍資本的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)子(zǐ)公司和(hé / huò)一(yī / yì ／yí)個(gè)共同投資者在(zài)德國(guó)首個(gè)公共住房私有化中收購了(le／liǎo)柏林的(de)一(yī / yì ／yí)家柏林公共住房公司，該公司當時(shí)出(chū)現管理結構不(bù)合理、物業利用不(bù)足和(hé / huò)居住者不(bù)滿等問題。
重組方案：收購事項之(zhī)後，博龍資本迅速遣派經驗豐富的(de)管理團隊，并進行徹底的(de)業務重組，其中包括：
（1）重點關注公司的(de)主要(yào / yāo)業務和(hé / huò)銷售非核心資産；
（2）通過大(dà)量投資物業和(hé / huò)維修來(lái)提高租戶的(de)滿意度；
（3）優化公司的(de)企業成本基礎；
（4）通過将入住率提高到(dào)創紀錄水平來(lái)增加物業現金流量；
（5）通過六家銀行的(de)高級雙邊貸款，用低利率和(hé / huò)期限交錯維持新的(de)可持續融資結構。
重組結果：截至2011年，博龍資本的(de)舉措已将公司變成德國(guó)市場的(de)領導者，擁有豐富的(de)現金流，高質量的(de)資産，并顯著提高了(le／liǎo)租戶滿意度。該公司擁有超過50,000個(gè)住宅單位，仍然是(shì)柏林最大(dà)的(de)非政府住房供應商。成功的(de)業務改進以(yǐ)及博龍資本在(zài)抵禦德國(guó)房地(dì / de)産市場衰退方面的(de)成功運作，使公司在(zài)2011年4月在(zài)法蘭克福證券交易所成功上(shàng)市，IPO募集資金4.68億歐元。
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4.1.3 酒店整合—夏威夷豪華酒店度假村
重組背景：夏威夷的(de)一(yī / yì ／yí)家豪華酒店度假村面臨盈利能力下降，杠杆過大(dà)的(de)問題。博龍資本通過其子(zǐ)公司對其進行收購。
重組方案：收購後，博龍資本迅速采取下列行動改善酒店：
（1）協助管理層獲得19億美元的(de)貸款，爲(wéi / wèi)房地(dì / de)産的(de)債務再融資，并爲(wéi / wèi)他(tā)們提供急需的(de)資金進行翻新和(hé / huò)改造；
（2）通過升級的(de)設施和(hé / huò)服務提高客人(rén)滿意度；
（3）剝離非必需資産，包括成功銷售佛羅裏達豪華酒店，以(yǐ)及東京帝國(guó)酒店的(de)股份；
（4）與酒店工會談判，以(yǐ)改善工作規則并提高效率；
（5）通過購買額外的(de)土地(dì / de)，例如Waikiki 的(de)私人(rén)海灘，來(lái)增加物業的(de)價值。
重組結果：通過博龍資本的(de)行動，即使在(zài)2008-2009 年經濟衰退，全球旅遊市場充滿挑戰的(de)情況下，該處酒店的(de)入住率仍然超過了(le／liǎo)行業平均水平。雖然在(zài)2011 年地(dì / de)震和(hé / huò)海嘯之(zhī)後來(lái)自日本的(de)訂單下降，這(zhè)些物業仍然保持了(le／liǎo)很高的(de)入住率和(hé / huò)客人(rén)滿意度，在(zài)夏威夷市場上(shàng)處于(yú)領先地(dì / de)位。
4.2 并購重組類—GW公司
并購方情況：Genesee & Wyoming（GW）公司主要(yào / yāo)在(zài)美國(guó)和(hé / huò)澳大(dà)利亞運營短途和(hé / huò)地(dì / de)區鐵路貨運和(hé / huò)有軌車服務。公司在(zài)紐交所上(shàng)市，股票代碼爲(wéi / wèi)GWR。GW是(shì)典型的(de)鐵路服務提供商，爲(wéi / wèi)客戶進入I級鐵路提供關鍵的(de)“最後一(yī / yì ／yí)英裏”服務。
重組方案：2012年10月，凱雷集團投資了(le／liǎo)3.5億美元以(yǐ)促進GW對Rail America公司的(de)收購，此次收購價格爲(wéi / wèi)20億美元（每股27.50美元）。收購時(shí)，Rail America是(shì)北美洲的(de)第二大(dà)短線鐵路貨運運營商，業務範圍包括美國(guó)28個(gè)州、加拿大(dà)3個(gè)省。該投資以(yǐ)可轉換優先證券的(de)形式進行，轉換後凱雷持有GW大(dà)約11%的(de)股份。
GW公司對Rail America公司成功整合收購，實現了(le／liǎo)戰略和(hé / huò)業務協同。凱雷除了(le／liǎo)提供資金外，還利用其網絡平台來(lái)協助GW公司進一(yī / yì ／yí)步發展國(guó)際市場的(de)商業關系。凱雷還與當地(dì / de)政府協商，強調鐵路維護稅收抵免的(de)重要(yào / yāo)性，最終提高了(le／liǎo)GW公司的(de)稅收抵免額度。
重組結果：凱雷退出(chū)時(shí)，GW公司在(zài)11個(gè)地(dì / de)區運營管理111條鐵路線，自有和(hé / huò)租用鐵路長15,000英裏（其中北美10,700英裏），擁有1,050輛機車（其中北美930輛）。在(zài)凱雷的(de)協助下，GW公司運輸軌道(dào)長度、機車數量和(hé / huò)客戶數幾乎翻倍，創造了(le／liǎo)70億美元的(de)企業價值，處于(yú)行業領先地(dì / de)位，收購帶來(lái)的(de)協同效應在(zài)兩年内促進了(le／liǎo)收入7%的(de)增長和(hé / huò)EBIT14%的(de)增長。
五、案例總結
從資産來(lái)源來(lái)看，存量改造可以(yǐ)說(shuō)是(shì)困境實物資産重組最重要(yào / yāo)的(de)類别。在(zài)存量物業時(shí)代，抓住存量改造市場的(de)發展機會，是(shì)房地(dì / de)産市場未來(lái)一(yī / yì ／yí)長段時(shí)間的(de)關鍵。縱觀以(yǐ)上(shàng)各種存量地(dì / de)産改造的(de)案例，可以(yǐ)看出(chū)，導緻存量改造的(de)主要(yào / yāo)有以(yǐ)下幾種原因：
（1）舊産業或舊模式的(de)淘汰；
（2）産業升級換代的(de)硬性需求；
（3）打造新的(de)需求模式。
認清改造原因，提早發現改造的(de)機會，是(shì)存量改造市場獲取良好回報的(de)首要(yào / yāo)因素。另一(yī / yì ／yí)方面，縱使存量改造的(de)市場巨大(dà)，但無論對于(yú)開發商還是(shì)專業投資機構來(lái)說(shuō)，物業的(de)改造方向及後續的(de)運營管理才是(shì)盤活資産的(de)關鍵。此外，借助“地(dì / de)産+基金”模式解決資金的(de)同時(shí)，通過資産證券化和(hé / huò)REITs等方式實現退出(chū)是(shì)一(yī / yì ／yí)種可用途徑，但也(yě)是(shì)難點。
存量改造項目中，資産管理機構對物業進行管理和(hé / huò)運營的(de)專業能力則會更大(dà)程度上(shàng)決定項目價值的(de)實現。目前很多大(dà)的(de)地(dì / de)産商拿地(dì / de)能力強，但運營能力嚴重不(bù)足，好的(de)資産管理和(hé / huò)運營團隊又缺乏資本去獲取資産，所以(yǐ)未來(lái)有良好項目渠道(dào)的(de)專業投資機構發起設立基金，引入專業的(de)資産管理和(hé / huò)運營團隊，共同參與具體的(de)資産改造、管理，并設計靈活的(de)退出(chū)機制，或許是(shì)存量改造項目的(de)發展趨勢。
同時(shí)，受宏觀經濟環境或自身管理不(bù)善影響，大(dà)量企業面臨資金鏈斷裂、經營處于(yú)困境或破産重整等問題，專業化的(de)投資機構也(yě)可通過購買困境企業的(de)其他(tā)低流動性資産或債權資産，而(ér)後通過債務重組、破産重整、并購重組等機會提升資産價值擇機賣出(chū)。
國(guó)外困境實物資産重組手段已經較爲(wéi / wèi)成熟，而(ér)國(guó)内目前企業重組多依賴政府的(de)支持，市場化程度不(bù)夠。困境實物資産投資不(bù)僅需要(yào / yāo)敏銳的(de)投資眼光，更需要(yào / yāo)出(chū)色的(de)投後管理能力，包括資本運作、專業化技能、運營管理、多方利益協調等方面，這(zhè)是(shì)國(guó)内專業投資機構所面臨的(de)挑戰和(hé / huò)未來(lái)重要(yào / yāo)的(de)發展方向。