作者：《财經》雜志
讓交易對手認爲(wéi / wèi)你是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)值得尊敬的(de)合作方，讓競争對手覺得你可以(yǐ)和(hé / huò)他(tā)進行差異化的(de)協同，而(ér)不(bù)是(shì)同質化的(de)競争。
轉自《财經》雜志2017年第27期
随着中國(guó)經濟結構調整和(hé / huò)産業轉型升級的(de)持續深入，不(bù)良資産的(de)供給将長期保持充沛，PE基金作爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)股市場化的(de)力量，正在(zài)以(yǐ)自己的(de)方式進入和(hé / huò)影響着不(bù)良資産管理這(zhè)個(gè)規模逾萬億的(de)市場。
“對專業的(de)投資團隊來(lái)說(shuō)，大(dà)部分不(bù)良資産的(de)風險已經充分暴露，再掉到(dào)坑裏的(de)概率不(bù)大(dà)。”鼎一(yī / yì ／yí)投資董事長鄭華玲女士在(zài)接受專訪時(shí)表示。
鄭女士思維活躍、邏輯清晰，光看外表，你很難想象80後的(de)她，帶領的(de)鼎一(yī / yì ／yí)投資已經是(shì)私募界不(bù)良資産投資領域的(de)NO.1了(le／liǎo)。“我們是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)年輕的(de)團隊。這(zhè)也(yě)是(shì)我們在(zài)風口上(shàng)能夠快速響應、快速發展的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)重要(yào / yāo)原因。”鄭華玲女士坦言。
鼎一(yī / yì ／yí)投資是(shì)國(guó)内領先的(de)專注于(yú)不(bù)良資産收購、處置與運營的(de)資産管理平台，目前管理着兩期人(rén)民币基金和(hé / huò)一(yī / yì ／yí)期美元基金，管理規模超過60億元人(rén)民币。鼎一(yī / yì ／yí)投資管理的(de)人(rén)民币基金是(shì)目前國(guó)内規模最大(dà)的(de)不(bù)良資産投資基金之(zhī)一(yī / yì ／yí)，也(yě)是(shì)國(guó)内該領域最早獲得保險公司、大(dà)學基金會、國(guó)有投資平台等專業機構投資者投資的(de)私募基金。
不(bù)良資産投資基金緣起于(yú)20世紀80年代美國(guó)的(de)杠杆收購浪潮，因其專注于(yú)困境資産和(hé / huò)困境企業的(de)重組，最大(dà)的(de)愛好是(shì)化腐朽爲(wéi / wèi)神奇，所以(yǐ)市場形象地(dì / de)稱之(zhī)爲(wéi / wèi)“秃鹫基金”。
作爲(wéi / wèi)海外最大(dà)的(de)“秃鹫基金”之(zhī)一(yī / yì ／yí)，阿波羅資産管理公司（Apollo Global Management）管理的(de)資産規模已接近2000億美元。同爲(wéi / wèi)行業巨頭的(de)橡樹資本管理公司（Oaktree Capital Management）管理的(de)資産規模亦已超過1000億美元。
“在(zài)海外，有大(dà)量PE基金熱衷于(yú)不(bù)良資産領域的(de)投資機會，但國(guó)内PE基金在(zài)不(bù)良資産領域的(de)投資才剛剛開始”。鄭華玲女士說(shuō)。
鼎一(yī / yì ／yí)投資最主要(yào / yāo)的(de)優勢在(zài)于(yú)突破了(le／liǎo)傳統不(bù)良資産投資依靠低買高賣進行差價套利的(de)模式，将目光聚焦于(yú)不(bù)良資産領域内困境資産和(hé / huò)困境企業的(de)價值發現、修複和(hé / huò)提升，探索了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)條存量盤活和(hé / huò)價值塑造的(de)發展模式。
“我們的(de)創始團隊曾在(zài)國(guó)内知名的(de)PE機構工作多年，熟知PE基金融投管退的(de)流程體系和(hé / huò)規範化的(de)管理機制，同時(shí)也(yě)踏準了(le／liǎo)本輪不(bù)良資産的(de)投資周期，所以(yǐ)成立之(zhī)初，我們就(jiù)獲得了(le／liǎo)國(guó)内最優秀的(de)一(yī / yì ／yí)批機構投資者的(de)支持，帶着融資、管理和(hé / huò)投資理念等諸多優勢，來(lái)到(dào)了(le／liǎo)這(zhè)個(gè)尚未實現充分競争的(de)投資領域。”鄭華玲女士說(shuō)。
在(zài)鄭女士看來(lái)，PE機構涉足不(bù)良資産管理領域首先一(yī / yì ／yí)定要(yào / yāo)找準自身的(de)定位。“既然我們是(shì)從市場上(shàng)自發生長出(chū)來(lái)的(de)機構，那麽就(jiù)一(yī / yì ／yí)定要(yào / yāo)堅持市場化的(de)特性，保持機制的(de)靈活、人(rén)員的(de)專業和(hé / huò)管理的(de)高效，讓交易對手認爲(wéi / wèi)你是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)值得尊敬的(de)合作方，讓競争對手覺得你可以(yǐ)和(hé / huò)他(tā)進行差異化的(de)協同，而(ér)不(bù)是(shì)同質化的(de)競争。”
今天鼎一(yī / yì ／yí)的(de)模式選擇和(hé / huò)策略組合不(bù)但借鑒了(le／liǎo)海外機構的(de)成熟經驗，更吸收了(le／liǎo)國(guó)内不(bù)良資産投資的(de)特殊性。管理着大(dà)量機構化、規模化的(de)資金，也(yě)使得鼎一(yī / yì ／yí)在(zài)投資項目的(de)選擇上(shàng)不(bù)是(shì)要(yào / yāo)去冒最大(dà)的(de)風險以(yǐ)獲取最高的(de)利潤，而(ér)是(shì)将關注點更多地(dì / de)放在(zài)良好的(de)期間現金回報和(hé / huò)穩定的(de)長期資本增值上(shàng)，追求穩健、持續、系統性地(dì / de)給投資者創造價值的(de)能力。
“好的(de)買入是(shì)成功投資的(de)一(yī / yì ／yí)半。不(bù)過低價買入也(yě)未必一(yī / yì ／yí)定奏效。”橡樹資本創始人(rén)霍華德·馬克思在(zài)其著作《投資中最重要(yào / yāo)的(de)事》中提到(dào)的(de)這(zhè)句話道(dào)出(chū)了(le／liǎo)不(bù)良資産投資基金成功的(de)兩大(dà)要(yào / yāo)素，一(yī / yì ／yí)是(shì)低于(yú)内在(zài)價值的(de)買入價格，二是(shì)良好的(de)後期運營管理能力。
問：鼎一(yī / yì ／yí)投資在(zài)不(bù)良資産行業中較早引入了(le／liǎo)PE基金成熟的(de)管理理念，你們是(shì)如何進入這(zhè)個(gè)市場的(de)？
鄭華玲：在(zài)海外，不(bù)良資産投資策略是(shì)PE基金一(yī / yì ／yí)個(gè)非常重要(yào / yāo)和(hé / huò)成熟的(de)投資策略。而(ér)國(guó)内，雖然在(zài)成長期投資、創業投資、地(dì / de)産、夾層、二級市場、債券等傳統私募策略方面都陸續發展出(chū)了(le／liǎo)非常成熟的(de)基金管理人(rén)，但是(shì)在(zài)不(bù)良資産這(zhè)個(gè)領域則一(yī / yì ／yí)直鮮少有私募機構關注，基本還是(shì)空白。其實中國(guó)不(bù)良資産市場的(de)第一(yī / yì ／yí)個(gè)投資周期從2000年就(jiù)開始興起，當時(shí)有一(yī / yì ／yí)批外資基金積極介入，收獲頗豐。
以(yǐ)2013年鋼貿危機的(de)爆發爲(wéi / wèi)起點，我們敏銳地(dì / de)意識到(dào)新一(yī / yì ／yí)輪不(bù)良資産投資周期的(de)崛起，因此着手籌建鼎一(yī / yì ／yí)投資，希望能将PE基金的(de)投資思路及管理理念引入不(bù)良資産投資領域。我們大(dà)概花了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)年多的(de)時(shí)間去醞釀和(hé / huò)籌備，2015年，鼎一(yī / yì ／yí)投資正式成立。
鼎一(yī / yì ／yí)投資在(zài)2016年、2017年各發行了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)期人(rén)民币基金，兩期基金規模合計60億元人(rén)民币，是(shì)目前國(guó)内規模最大(dà)的(de)專注于(yú)不(bù)良資産投資的(de)人(rén)民币PE基金之(zhī)一(yī / yì ／yí)。基金專注于(yú)核心區域、核心城市不(bù)良資産的(de)收購、處置與運營，聚焦北、上(shàng)、廣、深一(yī / yì ／yí)線城市，珠三角、長三角重點城市及中部地(dì / de)區的(de)部分核心城市，布局消費、醫療、先進制造業等行業的(de)特殊投資機遇。目前基金已快速實現了(le／liǎo)部分項目的(de)退出(chū)，給投資者創造了(le／liǎo)良好的(de)投資回報。
問：作爲(wéi / wèi)專注于(yú)不(bù)良資産收購、處置與運營的(de)資産管理平台，鼎一(yī / yì ／yí)投資有什麽獨特的(de)投資策略？
鄭華玲：根據海外經驗，不(bù)良資産的(de)投資通常會呈現出(chū)市場集中度不(bù)斷提升，行業門檻越來(lái)越高的(de)狀态，較早介入的(de)投資機構通常将獲得較爲(wéi / wèi)明顯的(de)先發優勢，規模化的(de)投資主體會持續領跑市場，“強者恒強”是(shì)這(zhè)個(gè)行業的(de)重要(yào / yāo)特征。不(bù)良資産投資基金的(de)規模會影響基金投資策略的(de)多元化和(hé / huò)資産配置的(de)靈活性。同時(shí)，市場參與主體的(de)定價能力和(hé / huò)資産運營管理能力也(yě)将對不(bù)良資産的(de)投資收益産生重要(yào / yāo)影響。
我們基金目前采取的(de)是(shì)金字塔三層式的(de)投資策略和(hé / huò)資産組合形式。金字塔的(de)最底層聚焦于(yú)重點區域，規模化地(dì / de)交易不(bù)良資産，并進行市場化、專業化地(dì / de)運營和(hé / huò)處置。
同時(shí)我們會從底層的(de)“大(dà)倉庫”中挑出(chū)具備深挖潛力的(de)實物資産，進入到(dào)第二個(gè)層級。比如說(shuō)我們會重點關注資本不(bù)足、管理不(bù)善等原因導緻的(de)困境實物資産，如前兩年的(de)船舶類資産、這(zhè)兩年核心城市的(de)存量物業資産，對其進行追加改造和(hé / huò)價值提升，從而(ér)獲取長期資本增值收益。
“大(dà)倉庫”裏也(yě)有一(yī / yì ／yí)些财務負擔沉重、行業周期波動下陷入危機的(de)成長型企業，我們通過介入企業的(de)重組和(hé / huò)追加投入，改善企業的(de)生産經營和(hé / huò)運營管理，也(yě)能分享到(dào)企業困境反轉下“時(shí)間的(de)玫瑰”，這(zhè)就(jiù)形成了(le／liǎo)我們的(de)第三個(gè)層級。
在(zài)區域布局方面，我們快速地(dì / de)在(zài)上(shàng)海、北京、廣東、江蘇、浙江等經濟發達區域進行資産的(de)收購，區域的(de)聚焦也(yě)是(shì)爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)更好地(dì / de)服務于(yú)我們第二、第三層級投資策略的(de)開展，因爲(wéi / wèi)這(zhè)些區域更容易獲取具有重組價值的(de)資産。
在(zài)行業上(shàng)，實物資産重組主要(yào / yāo)是(shì)針對一(yī / yì ／yí)些核心區域的(de)存量物業改造，比如一(yī / yì ／yí)棟辦公樓的(de)其中幾層，一(yī / yì ／yí)個(gè)社區裏面的(de)底商，這(zhè)一(yī / yì ／yí)類型資産的(de)規模相對比較小，流動性也(yě)非常好。
企業重組方面我們則更關注大(dà)消費和(hé / huò)先進制造業等相關行業的(de)部分重組機會，目前更多地(dì / de)采取了(le／liǎo)小步快跑的(de)模式，以(yǐ)參股形式介入具備困境反轉潛力的(de)部分民營企業的(de)重組。
問：進入不(bù)良資産行業後，鼎一(yī / yì ／yí)迅速地(dì / de)開始引領行業發展，鼎一(yī / yì ／yí)投資的(de)優勢在(zài)哪裏？
鄭華玲：不(bù)良資産投資基金主要(yào / yāo)注重研判困境資産和(hé / huò)困境企業的(de)長期價值，因此極爲(wéi / wèi)考驗基金對特殊投資機遇的(de)把控能力及投後運營管理能力。未來(lái)引領國(guó)内不(bù)良資産投資的(de)将會是(shì)專業化、體系化、協同性極強的(de)資産管理平台。
鼎一(yī / yì ／yí)極爲(wéi / wèi)重視投研能力，組建了(le／liǎo)專門的(de)部門負責研究工作。過去的(de)兩年，鼎一(yī / yì ／yí)系統性地(dì / de)研究了(le／liǎo)海外不(bù)良資産投資基金的(de)發展路徑和(hé / huò)策略演變，形成了(le／liǎo)豐富的(de)研究成果和(hé / huò)深遠的(de)行業影響力，同時(shí)也(yě)爲(wéi / wèi)公司新策略的(de)推行提供了(le／liǎo)強有力的(de)理論支持。
同時(shí)，鼎一(yī / yì ／yí)擁有對趨勢性機會的(de)高度預判和(hé / huò)把控能力，2015年起快速介入本輪不(bù)良資産投資周期，迅速執行戰略布局，積極把握住了(le／liǎo)經濟結構調整和(hé / huò)供給側改革過程中湧現的(de)各類特殊投資機遇。同時(shí)，我們在(zài)實物資産重組和(hé / huò)企業重組領域的(de)率先布局，也(yě)值得期待。
另外，鼎一(yī / yì ／yí)緻力于(yú)搭建不(bù)良資産收購、處置、運營的(de)資管平台，在(zài)項目資源的(de)獲取、資産的(de)快速定價和(hé / huò)投後運營管理等方面擁有成熟的(de)管理體系和(hé / huò)團隊。我們一(yī / yì ／yí)直在(zài)完善各業務條線的(de)團隊建設，來(lái)自四大(dà)AMC、銀行、知名私募機構的(de)優秀人(rén)才的(de)不(bù)斷加入，支撐我們進一(yī / yì ／yí)步深化在(zài)各個(gè)策略上(shàng)的(de)投資實踐，形成多維度協同的(de)産業鏈閉環。
問：如何看待當前中國(guó)不(bù)良資産管理行業的(de)市場前景？
鄭華玲：中國(guó)的(de)不(bù)良資産市場從2000年開始興起，第一(yī / yì ／yí)個(gè)高峰是(shì)從2000年到(dào)2008年，其中最好的(de)投資周期應屬于(yú)2000年到(dào)2004年。從2008年開始，中國(guó)推出(chū)了(le／liǎo)“4萬億”的(de)經濟刺激計劃，整個(gè)經濟的(de)不(bù)良率都非常低，不(bù)良資産的(de)交投活躍度出(chū)現了(le／liǎo)明顯回落。
新的(de)這(zhè)一(yī / yì ／yí)輪投資機會從2013年的(de)“鋼貿危機”開始。經濟增速放緩的(de)宏觀環境下，銀行不(bù)良貸款餘額不(bù)斷攀升，不(bù)良資産的(de)剝離成爲(wéi / wèi)常态，爲(wéi / wèi)不(bù)良資産管理行業提供了(le／liǎo)豐富的(de)資産來(lái)源。同時(shí)，非銀金融機構的(de)類信貸業務規模快速擴張，以(yǐ)及工業企業應收賬款淨額的(de)較快增長，均爲(wéi / wèi)不(bù)良資産管理行業提供了(le／liǎo)充足的(de)發展空間。國(guó)家在(zài)供給側改革領域不(bù)斷推行的(de)降杠杆政策，也(yě)使得不(bù)良資産行業有望獲得相對“價低質優”的(de)資産。
問：目前不(bù)良資産行業的(de)格局是(shì)怎麽樣的(de)？
鄭華玲：國(guó)内的(de)不(bù)良資産市場一(yī / yì ／yí)般可分爲(wéi / wèi)一(yī / yì ／yí)級、一(yī / yì ／yí)級半和(hé / huò)二級市場。一(yī / yì ／yí)級市場是(shì)四大(dà)AMC的(de)主戰場，一(yī / yì ／yí)級半市場的(de)參與主體則主要(yào / yāo)包括地(dì / de)方AMC和(hé / huò)大(dà)型的(de)私募基金，另外，不(bù)良資産市場上(shàng)還存在(zài)着大(dà)量區域化、小規模的(de)資産處置機構，這(zhè)些主體成爲(wéi / wèi)了(le／liǎo)二級市場上(shàng)活躍的(de)機會型交易者。但一(yī / yì ／yí)旦進入到(dào)不(bù)良資産交易的(de)核心區域，市場的(de)集中度則很難被資金體量較小的(de)玩家突破。
2016年以(yǐ)來(lái)，監管方面連續下發重磅政策。一(yī / yì ／yí)方面放松對地(dì / de)方AMC的(de)限制，允許符合條件的(de)省級政府增設一(yī / yì ／yí)家地(dì / de)方AMC。另一(yī / yì ／yí)方面，在(zài)債轉股指導文件落地(dì / de)後，銀行系AMC逐漸浮出(chū)水面。随着市場主體的(de)不(bù)斷豐富，不(bù)良資産管理行業“4+2+N”的(de)大(dà)格局初現端倪。
海外不(bù)良資産基金的(de)發展路徑表明，不(bù)良資産投資不(bù)等同于(yú)簡單的(de)财務投資，也(yě)不(bù)等同于(yú)簡單的(de)機遇性投資，它要(yào / yāo)求參與主體具有極強的(de)主動管理能力和(hé / huò)平台運營整合能力。
因此整個(gè)市場的(de)集中度和(hé / huò)競争門檻将會越來(lái)越高，唯有具備先發優勢，又能在(zài)投資策略、退出(chū)策略等方面主動求變，在(zài)傳統之(zhī)外謀求新思路新模式的(de)機構，才能在(zài)競争中脫穎而(ér)出(chū)。
問：如何處理與四大(dà)AMC的(de)關系？
鄭華玲：我認爲(wéi / wèi)雙方之(zhī)間更多的(de)還是(shì)差異化協同和(hé / huò)合作共赢。鼎一(yī / yì ／yí)投資成立以(yǐ)來(lái)，一(yī / yì ／yí)直聚焦于(yú)實物資産和(hé / huò)企業股權的(de)價值修複與運營提升，在(zài)價值的(de)深度挖掘下集中精力下功夫，關注資産的(de)長期資本增值。
我們一(yī / yì ／yí)直認爲(wéi / wèi)，市場化的(de)不(bù)良資産管理平台一(yī / yì ／yí)定要(yào / yāo)形成差異化的(de)能力，才能在(zài)市場競争中脫穎而(ér)出(chū)。
問：中國(guó)金融市場正在(zài)向全世界開放，外資機構大(dà)規模進入不(bù)良資産管理領域将帶來(lái)哪些影響？
鄭華玲：外資的(de)優勢是(shì)擁有較長周期的(de)資金，但是(shì)很難組建本地(dì / de)化的(de)運營團隊，同時(shí)還面臨諸多投資的(de)限制。所以(yǐ)目前外資的(de)投資策略相對比較單一(yī / yì ／yí)，主要(yào / yāo)是(shì)購買不(bù)良資産，然後拆分出(chū)售。
在(zài)目前的(de)情況下，外資介入國(guó)内實物資産重組和(hé / huò)企業重組存在(zài)一(yī / yì ／yí)定的(de)難度。在(zài)美國(guó)，不(bù)良資産的(de)投資是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)全開放的(de)市場。但是(shì)在(zài)歐洲，不(bù)良資産投資一(yī / yì ／yí)直以(yǐ)來(lái)都是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)相對封閉的(de)市場，直到(dào)主權債務危機以(yǐ)後才開始湧現大(dà)規模的(de)市場化交易。所以(yǐ)并不(bù)是(shì)隻有中國(guó)才有這(zhè)樣的(de)特例。