作者：DCL
本文系原創，未經允許請勿轉載。
如需轉載請聯系wangboya@dclfund.com
鼎一(yī / yì ／yí)投資順應中國(guó)經濟結構調整的(de)大(dà)趨勢，主要(yào / yāo)關注經濟下行周期經濟衰退、市場無效帶來(lái)的(de)特殊資産投資機會。目前，鼎一(yī / yì ／yí)投資已經形成以(yǐ)困境資産的(de)重組并購、資産證券化、因流動性困難等而(ér)出(chū)現的(de)其他(tā)特殊機遇投資爲(wéi / wèi)主的(de)投資策略。鼎一(yī / yì ／yí)投資主要(yào / yāo)布局長三角、珠三角和(hé / huò)京津冀等核心區域以(yǐ)及消費、醫療及先進制造業等核心産業，并建立了(le／liǎo)完善的(de)資産處置運營體系。
目前，鼎一(yī / yì ／yí)管理的(de)特殊資産基金（一(yī / yì ／yí)期）主要(yào / yāo)彙集了(le／liǎo)境内優秀的(de)機構投資者，基金規模30億元人(rén)民币，已完成投資項目部分退出(chū)。鼎一(yī / yì ／yí)投資的(de)核心管理團隊具備多年特殊資産處置及市場化基金運營管理的(de)經驗。
引言：如果把今年最受關注的(de)金融産品排個(gè)榜，那麽信用違約互換（CDS）就(jiù)算不(bù)能名列榜首，也(yě)必然可以(yǐ)穩居前三。自9月23日中國(guó)銀行間市場交易商協會（交易商協會）頒布政策指引[1]後，國(guó)内外各大(dà)門戶媒體都刊載了(le／liǎo)很多相關報道(dào)。這(zhè)些報道(dào)在(zài)政策以(yǐ)及宏觀層面都給出(chū)了(le／liǎo)很深刻的(de)見解。
然而(ér)從投資者的(de)角度來(lái)看，CDS在(zài)實際投資中的(de)運用方法并不(bù)明朗。作爲(wéi / wèi)國(guó)内領先的(de)特殊資産投資機構，鼎一(yī / yì ／yí)投資對整個(gè)信用市場一(yī / yì ／yí)直保持着極高的(de)關注度和(hé / huò)參與度。鼎一(yī / yì ／yí)投資認爲(wéi / wèi)CDS不(bù)僅僅是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)“避險工具”，更是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)聯合各類市場參與者的(de)紐帶。通過CDS以(yǐ)及與其相關的(de)結構信用産品的(de)運用，銀行、券商、公募基金和(hé / huò)私募基金可以(yǐ)結合各自的(de)競争優勢，聯手打造更高效的(de)投資方案。在(zài)這(zhè)篇報道(dào)中，鼎一(yī / yì ／yí)投資參考國(guó)外經驗，聯系國(guó)内市場現況，對CDS的(de)運用方法進行分析。
随着違約風險的(de)不(bù)斷暴露以(yǐ)及國(guó)家政策的(de)推動，CDS的(de)發展也(yě)會不(bù)斷加速。鼎一(yī / yì ／yí)投資将會密切關注信貸市場中的(de)投資機會，并做持續性跟蹤研究。
風險收益結構和(hé / huò)競争優勢
在(zài)本節内容中，我們簡單地(dì / de)回顧信用市場的(de)風險收益結構和(hé / huò)市場參與者的(de)自身競争優勢。本篇報告後續具體想法均以(yǐ)此節思路爲(wéi / wèi)基礎。
從金融學角度來(lái)看，信用債的(de)收益符合這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)個(gè)關系：
收益 = 信用風險溢價 +利率風險溢價＋流動性溢價＋資金成本
資金成本指的(de)是(shì)市場普遍的(de)融資的(de)成本。然而(ér)，不(bù)同的(de)投資人(rén)之(zhī)間融資成本是(shì)有差異的(de)。例如，私募投資人(rén)由于(yú)最低回報率的(de)因素，融資成本很高；但是(shì)，銀行卻可以(yǐ)通過儲蓄獲得極低的(de)融資成本。
券商和(hé / huò)做市商的(de)優勢則在(zài)于(yú)其龐大(dà)的(de)銷售網絡。以(yǐ)這(zhè)個(gè)優勢爲(wéi / wèi)基礎，券商和(hé / huò)做市商可以(yǐ)賺取以(yǐ)報價價差爲(wéi / wèi)表現形式的(de)流動性溢價。
然而(ér)，銀行和(hé / huò)券商由于(yú)其自身屬性，都需要(yào / yāo)規避風險，所以(yǐ)風險帶來(lái)的(de)收益并不(bù)是(shì)他(tā)們所傾向的(de)。以(yǐ)基金爲(wéi / wèi)載體的(de)投資者則是(shì)通過承擔風險的(de)方式獲取收益，也(yě)就(jiù)是(shì)我們所說(shuō)的(de)風險溢價。不(bù)同的(de)投資者的(de)自身優勢不(bù)同，喜好的(de)風險也(yě)不(bù)相同。例如，對個(gè)體信用有深刻了(le／liǎo)解的(de)投資者能夠選擇适當的(de)信用标的(de)從而(ér)獲得信用風險溢價；對宏觀利率敏感的(de)投資者則能夠有效地(dì / de)獲得利率風險溢價。
在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)理想的(de)市場中，各類參與者可以(yǐ)獲取的(de)各自喜好的(de)風險收益成分，從而(ér)極大(dà)化市場效率。要(yào / yāo)達到(dào)這(zhè)個(gè)目的(de)，市場參與者的(de)合作和(hé / huò)有效的(de)金融工具是(shì)不(bù)可或缺的(de)。
風險拆分，策略互補
在(zài)2014年超日債違約之(zhī)前，國(guó)内債券市場的(de)信用風險可以(yǐ)忽略不(bù)計。在(zài)此背景下，以(yǐ)利率策略爲(wéi / wèi)核心的(de)債券基金可以(yǐ)廣泛的(de)選取合适的(de)債券資産組合，從而(ér)達到(dào)收益目标。然而(ér)，自超日債事件開始，信用債剛兌已經逐漸被打破。信用風險已經不(bù)容忽視。基于(yú)信用風險的(de)考慮，很多債券基金于(yú)今年開始調整資産組合配置，減少信用債比例。然而(ér)，這(zhè)種相對被動的(de)逃避信用風險并不(bù)是(shì)很好的(de)選擇。大(dà)量資金湧入利率債不(bù)僅影響債券投資基金的(de)收益，更增加了(le／liǎo)社會融資難度。CDS的(de)推出(chū)則提供了(le／liǎo)新的(de)可行方案：專注利率策略的(de)投資者可以(yǐ)與擅長信用風險處置的(de)投資者通過CDS進行合作。
從一(yī / yì ／yí)個(gè)簡單的(de)倉位關系的(de)角度，我們可以(yǐ)看出(chū)：
信用債券+CDS≈利率債
市場經濟從來(lái)都是(shì)風險換取收益。與其一(yī / yì ／yí)味的(de)逃避信用風險，在(zài)擁擠的(de)利率債區間裏擠壓自身收益，以(yǐ)利率策略爲(wéi / wèi)核心的(de)基金更應該考慮與善于(yú)處置信用風險的(de)投資者進行強強合作，從而(ér)達到(dào)雙赢的(de)情況。
交易商協會的(de)《信用違約互換業務指引》中已經說(shuō)明，CDS的(de)是(shì)屬于(yú)場外合約，沒有創設條件的(de)限制。這(zhè)就(jiù)給了(le／liǎo)私募基金足夠的(de)自由度去實現強強聯合的(de)合作投資。利率投資者和(hé / huò)信用投資者更可以(yǐ)靈活的(de)設定CDS的(de)相關細節從而(ér)達到(dào)合适的(de)風險收益組合。
信用投資者以(yǐ)CDS的(de)方式介入，與利率投資者的(de)投資策略并不(bù)矛盾，因爲(wéi / wèi)CDS是(shì)獨立于(yú)債券本身的(de)合同。同時(shí)，通過CDS分離債券的(de)信用風險，利率投資者可以(yǐ)進行更廣泛的(de)債券選擇以(yǐ)達到(dào)最優的(de)資産組合。另一(yī / yì ／yí)方面，在(zài)這(zhè)一(yī / yì ／yí)合作過程中，相對低評級的(de)債券市場得到(dào)了(le／liǎo)合理的(de)資金流入。這(zhè)對社會融資更是(shì)大(dà)有益處。
資産保留，風險出(chū)表
衆所周知，銀行當下面臨着優化資本結構的(de)巨大(dà)挑戰。對于(yú)風險大(dà)量集中的(de)資産，銀行有出(chū)表的(de)需求。然而(ér)，由于(yú)諸多限制，很多資産（例如具有特殊抵押物的(de)貸款）并不(bù)能順利完成出(chū)表。而(ér)且，完全的(de)出(chū)表很多時(shí)候也(yě)代表銀行完全放棄資産帶來(lái)的(de)收益，這(zhè)對銀行來(lái)說(shuō)也(yě)是(shì)一(yī / yì ／yí)筆損失。那麽，有沒有風險出(chū)表資産不(bù)出(chū)表的(de)方法呢？這(zhè)次和(hé / huò)CDS同時(shí)推出(chū)的(de)信用聯結票據就(jiù)可以(yǐ)實現這(zhè)一(yī / yì ／yí)願望。
這(zhè)一(yī / yì ／yí)節，我們通過一(yī / yì ／yí)個(gè)簡單的(de)例子(zǐ)來(lái)诠釋信用聯結票據。讓我們想象一(yī / yì ／yí)個(gè)地(dì / de)方企業Ａ通過向地(dì / de)方銀行Ｂ以(yǐ)貸款的(de)形式融資10個(gè)億購買了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)條大(dà)型生産線。地(dì / de)方銀行B由于(yú)資本計提的(de)考量并不(bù)希望承擔該貸款的(de)信用風險。然而(ér)，直接出(chū)售該貸款将牽涉到(dào)資産轉移過程中的(de)很多困難，如抵押物保密權限，項目跨省等。而(ér)且，銀行也(yě)不(bù)想放棄自身廉價資金成本的(de)優勢。在(zài)這(zhè)種情況下，銀行自然希望隻轉移信用風險的(de)部分。
要(yào / yāo)達到(dào)這(zhè)樣一(yī / yì ／yí)個(gè)目的(de)，銀行可以(yǐ)搭建上(shàng)圖中的(de)結構。銀行通過CDS轉移信用風險。承擔信用風險的(de)票據同時(shí)也(yě)得到(dào)了(le／liǎo)收益增強。投資者的(de)本金則以(yǐ)國(guó)債的(de)形式存放在(zài)SPV中。如若違約情況發生，SPV中的(de)國(guó)債将被用來(lái)彌補銀行的(de)損失，投資者損失（部分）本金。
上(shàng)面描述的(de)結構代表的(de)就(jiù)是(shì)信用聯結票據。不(bù)難看出(chū)，信用聯結票據實際上(shàng)是(shì)以(yǐ)一(yī / yì ／yí)個(gè)嵌套性質的(de)CDS聯結了(le／liǎo)銀行和(hé / huò)投資者。整個(gè)結構中，投資人(rén)承擔了(le／liǎo)貸款的(de)信用風險從而(ér)換取了(le／liǎo)遠高于(yú)國(guó)債的(de)收益。同時(shí)，銀行既保有了(le／liǎo)其資金成本的(de)優勢帶來(lái)的(de)收益，也(yě)完成了(le／liǎo)信用風險出(chū)表。
信用聯結票據這(zhè)個(gè)結構也(yě)不(bù)是(shì)沒有缺點的(de)，在(zài)實際應用中一(yī / yì ／yí)個(gè)關鍵的(de)問題就(jiù)是(shì)違約後損失率的(de)界定。銀行作爲(wéi / wèi)貸款擁有人(rén)可以(yǐ)通過抵押物回收部分本金。銀行應該合理的(de)轉移這(zhè)部分所得給票據投資者。在(zài)信用聯結票據的(de)設定之(zhī)時(shí)，這(zhè)部分細節需要(yào / yāo)銀行和(hé / huò)票據投資者仔細敲定。
提高流動性，降低資金成本
資産證券化對于(yú)盤活資金流動，緩解資産荒都是(shì)很重要(yào / yāo)。然而(ér)證券化産生的(de)證券經常要(yào / yāo)面臨現金流不(bù)穩定的(de)問題，尤其是(shì)底層資産池由不(bù)良資産構成的(de)情況。資産池中資産的(de)質量可以(yǐ)很大(dà)程度上(shàng)保證生成證券的(de)償還能力，然而(ér)資産質量并不(bù)能完全解決現金流的(de)穩定性。例如，農盈16的(de)不(bù)良資産證券化，其底層資産池中充足的(de)抵押物保證了(le／liǎo)債券的(de)最終償還能力。然而(ér)，這(zhè)個(gè)證券化産品的(de)現金流主要(yào / yāo)是(shì)由不(bù)良資産的(de)回收來(lái)支撐。所以(yǐ)現金流到(dào)達的(de)時(shí)間并不(bù)穩定。
不(bù)穩定的(de)現金流對于(yú)杠杆較大(dà)的(de)策略來(lái)說(shuō)是(shì)很不(bù)利的(de)。所以(yǐ)，依賴利率策略的(de)基金隻能放棄證券化産品相對優厚的(de)利息。然而(ér)，CDS的(de)變形–信用風險緩釋合約（CRMA）[3]–可以(yǐ)很好的(de)解決這(zhè)個(gè)問題。
CRMA對應于(yú)國(guó)際上(shàng)的(de)Asset-Backed CDS。它和(hé / huò)CDS的(de)本質區别在(zài)于(yú)CRMA直接标的(de)到(dào)指定的(de)證券上(shàng)，不(bù)牽涉特定的(de)債券人(rén)。按照國(guó)際上(shàng)Asset-Backed CDS的(de)設計，CRMA應該是(shì)采取多退少補制：即當現金流不(bù)足合同約定的(de)份額時(shí)，合同賣方補足；當現金流超過約定份額時(shí)，合同買方支付超額部分給賣方。
這(zhè)種架構中的(de)CRMA賣方是(shì)依賴其資金穩定性的(de)優勢去消除現金流的(de)波動性，從而(ér)提高标的(de)證券的(de)流動性。然而(ér)CRMA本身并不(bù)涉及到(dào)極大(dà)的(de)本金交換（在(zài)标的(de)證券足夠支付本金的(de)情況下），實際上(shàng)并不(bù)占用合同賣方的(de)大(dà)量資金。另一(yī / yì ／yí)方面，CRMA買方如果同時(shí)擁有标的(de)證券，那麽該投資者就(jiù)獲得了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)穩定的(de)固收證券。
資産證券化中另外一(yī / yì ／yí)個(gè)很重要(yào / yāo)的(de)問題是(shì)次級檔的(de)殘留問題。銀行設立證券化産品的(de)時(shí)候可能不(bù)能完整的(de)把次級檔賣出(chū)。這(zhè)種殘留對銀行的(de)資本結構有很大(dà)損害，因爲(wéi / wèi)次級檔的(de)風險較大(dà)且分層後風險更加集中。
風險較大(dà)其實并不(bù)是(shì)次級層的(de)難賣出(chū)的(de)關鍵。當下國(guó)内市場中專業的(de)投資者有能力承擔相應的(de)風險。次級層相對優厚的(de)風險收益比其實更值得青睐。關鍵問題在(zài)于(yú)投資次級檔會給投資者帶來(lái)較大(dà)且周期較長的(de)資金負擔。這(zhè)個(gè)問題也(yě)可以(yǐ)通過CRMA去解決。
通過CRMA，投資者隻需在(zài)次級現金流不(bù)足以(yǐ)支付次級本金的(de)時(shí)候支付銀行差額即可。這(zhè)種結構可以(yǐ)達成的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)關鍵在(zài)于(yú)銀行的(de)資金成本很低，證券化出(chū)表主要(yào / yāo)是(shì)風險端的(de)考慮而(ér)不(bù)是(shì)限于(yú)資金端的(de)考慮。
結語：信用風險的(de)處置是(shì)現代金融的(de)核心問題之(zhī)一(yī / yì ／yí)。然而(ér)，信用風險通常糾纏在(zài)其他(tā)風險和(hé / huò)因素之(zhī)間。合理的(de)處置信用風險需要(yào / yāo)聯合各類市場參與者，并利用自身的(de)特長與優勢。要(yào / yāo)達到(dào)這(zhè)一(yī / yì ／yí)目的(de)，銀行、券商、基金等機構需要(yào / yāo)相互合作，合理而(ér)有想象力的(de)運用CDS以(yǐ)及相關的(de)結構工具，而(ér)不(bù)能單一(yī / yì ／yí)認定CDS爲(wéi / wèi)“避險工具”。在(zài)當下中國(guó)經濟下行、市場環境複雜的(de)情況下，這(zhè)種合作蘊含着巨大(dà)的(de)潛力，代表着行業的(de)進步。
[1]《銀行間市場信用風險緩釋工具試點業務規則》，《信用違約互換業務指引》，《信用聯結票據業務指引》
[2]利率債指國(guó)債以(yǐ)及高等級信用債（>AA）,包括城投債，銀行債以(yǐ)及部分企業債。
[3]信用風險緩釋憑證（CRMW）可以(yǐ)看做是(shì)CRMA的(de)場内标準化形式。