作者：全文轉載自《經濟參考報》專欄
随着中國(guó)經濟轉型升級過程中對于(yú)過剩産能和(hé / huò)過量債務的(de)清理，中國(guó)不(bù)良資産投資市場正在(zài)迎來(lái)曆史性機會。根據銀監會統計數據顯示，截至2016年第三季度末，商業銀行不(bù)良貸款餘額達14939億元，已經連續第19個(gè)季度上(shàng)升。非銀行金融機構表外類信貸業務正在(zài)納入監管統計，潛在(zài)不(bù)良資産亦在(zài)迅速增加。此外，今年上(shàng)半年國(guó)内債券市場非金融機構信用風險事件集中爆發，許多企業面臨盈利水平大(dà)幅下滑以(yǐ)及去杠杆的(de)壓力。2016年10月10日，國(guó)務院公布《關于(yú)積極穩妥降低企業杠杆率的(de)意見》，拟通過債轉股等頂層設計方案，幫助企業消化債務、處置不(bù)良。一(yī / yì ／yí)系列宏觀經濟和(hé / huò)政策顯示，不(bù)良資産投資正在(zài)引來(lái)一(yī / yì ／yí)個(gè)前景廣闊、潛力巨大(dà)的(de)黃金發展機遇期。
爲(wéi / wèi)更多了(le／liǎo)解國(guó)内不(bù)良資産投資領域的(de)現狀，我們專訪了(le／liǎo)鼎一(yī / yì ／yí)投資總裁鄭華玲。以(yǐ)下爲(wéi / wèi)訪問全文：
1、什麽是(shì)不(bù)良資産投資？不(bù)良資産投資和(hé / huò)其他(tā)投資方式（例如股權投資）的(de)差異在(zài)哪裏？
我們都知道(dào)，另類投資包括房地(dì / de)産、私募股權投資、對沖基金、不(bù)良資産投資等。不(bù)良資産投資作爲(wéi / wèi)另類投資的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)子(zǐ)領域，一(yī / yì ／yí)直是(shì)機構資産配置的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)重要(yào / yāo)組成部分。
從定義上(shàng)來(lái)說(shuō)，不(bù)良資産投資是(shì)指以(yǐ)資産賬面價值的(de)某個(gè)較低折扣，對處于(yú)明顯風險狀況的(de)資産進行投資，通過自身資源和(hé / huò)專業分析并解決風險後，以(yǐ)市場價格出(chū)售并獲利的(de)一(yī / yì ／yí)種投資手段。
不(bù)良資産投資的(de)形式通常包括以(yǐ)下三種：（1）對銀行不(bù)良貸款進行投資，通過債務清償、處置抵押物等手段獲利；（2）對處于(yú)困境的(de)企業進行投資，通過破産重整、資産出(chū)售、資産重組等方式獲取股權或債權增值的(de)回報；（3）對高息債進行投資，尋求被低估的(de)資産。
根據美國(guó)破産理論專家Edward Altman在(zài)2012年的(de)一(yī / yì ／yí)份統計，在(zài)美國(guó)有超過200家金融機構在(zài)不(bù)良資産市場上(shàng)投資，總投資金額約3500-4000億美元。
不(bù)良資産投資和(hé / huò)PE投資的(de)差異比較明顯。首先，不(bù)良資産投資要(yào / yāo)求投資後很快回收現金，周期比私募股權投資要(yào / yāo)短；其次，不(bù)良資産投資市場對專業度的(de)要(yào / yāo)求更高，成熟投資機構對風險的(de)管理能力更強；再次，不(bù)良資産投資是(shì)逆周期投資，一(yī / yì ／yí)般經濟下行周期的(de)底部是(shì)不(bù)良資産投資的(de)黃金階段；最後，目前在(zài)中國(guó)不(bù)良資産投資的(de)發展還非常不(bù)充分，機構投資者剛剛開始配置相關類型的(de)資産。
2、國(guó)内不(bù)良資産投資市場曆史和(hé / huò)現狀如何？
國(guó)内不(bù)良資産投資的(de)發展可以(yǐ)分爲(wéi / wèi)三個(gè)階段。首先是(shì)政策性階段，最早可以(yǐ)追溯到(dào)1999年左右，當時(shí)國(guó)家成立了(le／liǎo)四大(dà)AMC，對接四大(dà)銀行，幫助其處理不(bù)良貸款。2001年左右外資進入不(bù)良資産處置市場。其次是(shì)商業化轉型階段，2004-2005年主要(yào / yāo)國(guó)有商業銀行上(shàng)市前又進行了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)次大(dà)規模的(de)資産剝離，市場交易日益活躍。2009年以(yǐ)後，不(bù)良資産投資進入了(le／liǎo)全面市場化階段，伴随着産業結構調整、不(bù)良資産大(dà)規模出(chū)現，AMC不(bù)斷探索多元化的(de)發展，新的(de)機構也(yě)不(bù)斷湧現。
至于(yú)國(guó)内不(bù)良資産投資的(de)現狀，首先，就(jiù)宏觀環境而(ér)言，當前國(guó)内經濟處于(yú)産業結構調整時(shí)期。在(zài)産業結構調整時(shí)期，資本從一(yī / yì ／yí)個(gè)領域快速地(dì / de)流向另外一(yī / yì ／yí)個(gè)領域，或者在(zài)同一(yī / yì ／yí)個(gè)領域内快速再分配，伴随着這(zhè)個(gè)相對劇烈的(de)過程，市場的(de)無效性凸顯、流動性降低，不(bù)良資産投資也(yě)在(zài)增多。舉例來(lái)說(shuō)，在(zài)新能源行業的(de)快速發展中出(chū)現了(le／liǎo)很多中小企業。而(ér)最近兩年，伴随着能源價格下降，新能源，尤其是(shì)太陽能領域出(chū)現了(le／liǎo)很多虧損破産的(de)企業。北歐諸國(guó)的(de)實踐證明，我們不(bù)能就(jiù)此完全否定新能源行業的(de)前景。然而(ér)，市場并不(bù)會一(yī / yì ／yí)直理性地(dì / de)對長期價值進行精準判斷，這(zhè)就(jiù)導緻了(le／liǎo)很多有價值的(de)資産價格偏低。在(zài)這(zhè)種情況下，新能源行業會有很多内部整合的(de)機會。敏銳的(de)不(bù)良資産投資管理人(rén)，就(jiù)能夠在(zài)這(zhè)個(gè)過程中發現有價值的(de)投資機會。
這(zhè)裏，我想強調一(yī / yì ／yí)點，不(bù)良資産投資，關注的(de)是(shì)結構調整，而(ér)不(bù)是(shì)經濟下行。如果經濟全面衰退，那麽投資會變得非常艱難。我們團隊的(de)研究表明，當前階段中國(guó)各産業的(de)整合和(hé / huò)調整正在(zài)不(bù)斷進行，鼎一(yī / yì ／yí)也(yě)正在(zài)積極尋找這(zhè)個(gè)過程中的(de)投資機會。
其次，監管和(hé / huò)司法環境在(zài)近年得到(dào)很大(dà)的(de)改善。監管部門對AMC、銀行以(yǐ)及其他(tā)投資主體的(de)參與規則進行了(le／liǎo)梳理，進一(yī / yì ／yí)步市場化的(de)導向比較明顯。一(yī / yì ／yí)方面，監管當局開放了(le／liǎo)許多新的(de)AMC牌照，目前許多省份已經有兩家AMC。其次，國(guó)家層面鼓勵債轉股，大(dà)家可以(yǐ)看到(dào)最近各大(dà)銀行紛紛成立了(le／liǎo)專事債權股的(de)資産管理公司。蓬勃發展的(de)不(bù)良資産行業給市場化運行的(de)投資機構提供了(le／liǎo)更大(dà)的(de)空間和(hé / huò)更好的(de)環境。
前兩輪的(de)不(bù)良資産處置是(shì)在(zài)國(guó)内基礎資産升值的(de)大(dà)背景下進行的(de)，即使處置清收能力有限，受益于(yú)國(guó)内整體基礎資産的(de)升值，不(bù)少投資于(yú)不(bù)良資産的(de)機構也(yě)都取得了(le／liǎo)不(bù)錯的(de)收益。2012年開始，不(bù)良資産供給逐步加大(dà)，但經濟調整大(dà)背景下，資産組合的(de)分化會很大(dà)，作爲(wéi / wèi)不(bù)良資産投資管理人(rén)，一(yī / yì ／yí)方面需要(yào / yāo)更加仔細地(dì / de)挑選資産，對其價值貶損原因進行分析；另一(yī / yì ／yí)方面，也(yě)需要(yào / yāo)提高投後管理能力，使貶損價值盡可能得到(dào)提升或修複。
3、不(bù)良資産投資基金是(shì)如何運作的(de)？
從整體上(shàng)來(lái)說(shuō)，不(bù)良資産投資和(hé / huò)其他(tā)投資的(de)流程是(shì)類似的(de)。具體過程包括項目的(de)獲取、投資、投後管理以(yǐ)及退出(chū)。但是(shì)在(zài)每個(gè)過程中，細節的(de)處理存在(zài)一(yī / yì ／yí)些差異。
從項目獲取上(shàng)來(lái)看，由于(yú)并沒有公開的(de)不(bù)良資産信息平台，因此要(yào / yāo)求團隊具備深厚的(de)行業積累，以(yǐ)挑選更加合适的(de)資産及投資項目。
在(zài)投資階段，經常會遇到(dào)要(yào / yāo)在(zài)短時(shí)間内對一(yī / yì ／yí)個(gè)内部關系錯綜複雜的(de)資産組合進行估值的(de)情況。舉個(gè)例子(zǐ)，現在(zài)有一(yī / yì ／yí)個(gè)資産組合，裏面有100筆貸款，涉及35個(gè)抵押物、80個(gè)債務企業、近一(yī / yì ／yí)百個(gè)保證人(rén)。先不(bù)說(shuō)抵押物本身的(de)價值，理清這(zhè)裏面的(de)關系就(jiù)并不(bù)容易，比如，債務人(rén)是(shì)不(bù)是(shì)和(hé / huò)保證人(rén)有重疊、同一(yī / yì ／yí)個(gè)抵押物是(shì)不(bù)是(shì)被多次抵押過等等。在(zài)投資環節，不(bù)良資産投資另一(yī / yì ／yí)個(gè)相對特别的(de)地(dì / de)方是(shì)對資金的(de)調配能力要(yào / yāo)求較高。當然，資金調配對任何一(yī / yì ／yí)種投資形式都很重要(yào / yāo)，然而(ér)，對不(bù)良資産投資而(ér)言，因爲(wéi / wèi)涉及到(dào)對特殊交易機會的(de)捕捉，經常會出(chū)現短時(shí)間内需要(yào / yāo)調配大(dà)量資金的(de)情況，這(zhè)也(yě)對不(bù)良資産投資基金的(de)專業化運作提出(chū)了(le／liǎo)比較高的(de)要(yào / yāo)求。
在(zài)投後管理階段，投資團隊需要(yào / yāo)與全國(guó)各地(dì / de)的(de)資産處置和(hé / huò)運營團隊保持穩定的(de)合作關系，确保各地(dì / de)區資産的(de)順利交割以(yǐ)及良好的(de)管理。不(bù)良資産投資的(de)退出(chū)方式也(yě)相對比較多元化，包括資産重組、債轉股、多樣化出(chū)售、資産置換、資産證券化、清算受償等等。多元化的(de)處置可以(yǐ)提供穩定的(de)退出(chū)和(hé / huò)收益，然而(ér)這(zhè)非常考驗投資團隊的(de)綜合能力。
總的(de)來(lái)說(shuō)，我認爲(wéi / wèi)不(bù)良資産的(de)投資非常依賴投資團隊的(de)經驗和(hé / huò)眼光，存在(zài)一(yī / yì ／yí)定的(de)門檻。不(bù)良資産投資有着收益穩定、風險可控的(de)特點，然而(ér)，就(jiù)像前面說(shuō)到(dào)的(de)，不(bù)良資産項目的(de)複雜性高、投資周期偏長，因此，投資者與處置運營團隊之(zhī)間的(de)密切配合也(yě)是(shì)非常重要(yào / yāo)的(de)。
4、不(bù)良資産投資基金和(hé / huò)四大(dà)AMC相比有何異同點？
經過這(zhè)幾年的(de)發展，四大(dà)AMC（信達、長城、華融、東方）均已經發展成爲(wéi / wèi)大(dà)型的(de)金融控股集團，不(bù)良資産投資隻是(shì)其業務的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)組成部分。市場化運作的(de)不(bù)良資産投資基金通常會和(hé / huò)四大(dà)AMC進行合作，這(zhè)個(gè)市場很大(dà)，大(dà)家都可以(yǐ)找到(dào)自己的(de)立足點。我們在(zài)具體做業務的(de)過程中，有時(shí)候我們會和(hé / huò)四大(dà)AMC共同投資某個(gè)資産，有時(shí)候我們又産生競争。這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)良性的(de)互動。
大(dà)家可以(yǐ)看到(dào)，許多外資基金進入中國(guó)不(bù)良資産投資行業，都選擇了(le／liǎo)與四大(dà)AMC進行合作。例如說(shuō)，KKR與東方資産組建合資公司，Oaktree Capital與信達資産戰略合作，Lone Star與長城也(yě)建立了(le／liǎo)業務聯系等等。
另外，不(bù)良資産投資基金爲(wéi / wèi)除四大(dà)AMC以(yǐ)外的(de)投資人(rén)提供了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)個(gè)介入不(bù)良資産投資的(de)良好途徑。目前許多機構投資者都希望在(zài)不(bù)良資産這(zhè)一(yī / yì ／yí)塊資産上(shàng)增加配置，他(tā)們會和(hé / huò)我們進行合作。可以(yǐ)說(shuō)，市場空間非常廣闊，各類市場主體目前還是(shì)互動多于(yú)競争。
5、投資者如何參與不(bù)良資産投資呢？
不(bù)良資産投資是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)專業性較強、門檻較高的(de)行業，對于(yú)資金調配能力、資産估值判斷、處置能力、政策溝通和(hé / huò)法律合規等方面都有較高的(de)專業性要(yào / yāo)求。從海外市場多年經驗來(lái)看，不(bù)良資産投資也(yě)主要(yào / yāo)是(shì)由專業機構操作的(de)。
從目前市場現狀來(lái)看，投資者參與不(bù)良資産投資一(yī / yì ／yí)般包括幾種方式：（1）和(hé / huò)四大(dà)AMC在(zài)一(yī / yì ／yí)些項目上(shàng)共同投資；（2）作爲(wéi / wèi)投資人(rén)對專業的(de)不(bù)良資産投資基金出(chū)資，并獲取項目的(de)跟投機會；（3）國(guó)内目前有一(yī / yì ／yí)些上(shàng)市公司會參與地(dì / de)方AMC公司的(de)發起，通過持牌機構分享地(dì / de)方不(bù)良資産投資機會；（4）一(yī / yì ／yí)些對沖基金、私募股權投資基金等也(yě)會進行部分不(bù)良資産投資。
6、國(guó)内哪些領域存在(zài)不(bù)良資産投資的(de)重大(dà)機會？
就(jiù)像前面說(shuō)的(de)，産業結構調整會給不(bù)良資産投資帶來(lái)諸多價值發現的(de)機會。就(jiù)區域來(lái)看，我們比較關注近年來(lái)不(bù)良貸款規模較大(dà)的(de)長三角地(dì / de)區以(yǐ)及珠三角地(dì / de)區。
根據中金公司宏觀和(hé / huò)銀行研究報告，在(zài)不(bù)救助和(hé / huò)無外源融資的(de)假設下，銀行業金融機構已經處置的(de)以(yǐ)及曆史積累财務資源能夠額外承擔的(de)壞賬規模約相當于(yú)潛在(zài)壞賬的(de)62%-85%，及總貸款的(de)7.7%。據其估算，本輪銀行壞賬處置缺口約1.5-5.1萬億。這(zhè)其中，轉讓給AMC仍是(shì)不(bù)良資産處置的(de)主要(yào / yāo)模式。2015年不(bù)良資産轉讓規模達3500億元，2013-2015年複合增長率達87%，預計未來(lái)2-3年将繼續放量。幫助銀行處置不(bù)良資産和(hé / huò)從AMC手中收購不(bù)良資産，是(shì)目前不(bù)良資産投資的(de)一(yī / yì ／yí)種機會。
此外，資本市場也(yě)存在(zài)大(dà)量不(bù)良資産的(de)投資機會。中金在(zài)同一(yī / yì ／yí)份報告中指出(chū)，2013年以(yǐ)來(lái)，A股非金融上(shàng)市公司的(de)壞賬率由6.3%迅速攀升至了(le／liǎo)15年的(de)15%，創下08年金融危機以(yǐ)來(lái)最高水平。這(zhè)還僅僅是(shì)上(shàng)市公司的(de)情況。大(dà)家都知道(dào)，上(shàng)市公司是(shì)目前中國(guó)企業中償債能力相對比較強的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)群體。許多上(shàng)市公司的(de)股東甚至大(dà)股東實際控制人(rén)，由于(yú)身處在(zài)傳統行業，最近幾年受到(dào)經濟調整的(de)沖擊非常之(zhī)大(dà)。這(zhè)些企業的(de)債務問題更加嚴重。通過對上(shàng)市公司及其股東的(de)不(bù)良債權進行投資，從而(ér)對上(shàng)市公司進行重組、重整，和(hé / huò)産業資本結合起來(lái)，對存量資産進行盤活，重而(ér)使得上(shàng)市公司煥發生機，最終通過債轉股的(de)形式實現資本市場退出(chū)，已經成了(le／liǎo)目前不(bù)良資産投資一(yī / yì ／yí)個(gè)非常重要(yào / yāo)的(de)方向。
我們認爲(wéi / wèi)，目前許多ST股票存在(zài)這(zhè)種投資機會，我們也(yě)非常歡迎對此有興趣的(de)投資者與我們合作，共同挖掘資本市場的(de)投資機會。
7、請介紹一(yī / yì ／yí)下鼎一(yī / yì ／yí)投資以(yǐ)及貴公司在(zài)不(bù)良資産領域的(de)投資策略。
鼎一(yī / yì ／yí)投資成立于(yú)2015年，是(shì)鼎晖投資的(de)參股子(zǐ)公司，也(yě)是(shì)目前國(guó)内最大(dà)的(de)市場化特殊資産私募基金管理人(rén)。
鼎一(yī / yì ／yí)投資管理的(de)特殊資産一(yī / yì ／yí)期基金彙集了(le／liǎo)境内優秀的(de)機構投資者，規模超過30億人(rén)民币。鼎一(yī / yì ／yí)投資的(de)團隊成員均來(lái)自國(guó)内最優秀的(de)投資機構，具備多年特殊資産處置及市場化基金運營管理的(de)經驗。鼎一(yī / yì ／yí)的(de)資産處置運營團隊也(yě)非常完善，覆蓋了(le／liǎo)鼎一(yī / yì ／yí)關注的(de)重點區域和(hé / huò)重點行業。在(zài)過去的(de)一(yī / yì ／yí)年裏，一(yī / yì ／yí)期基金已經完成了(le／liǎo)部分項目的(de)投資管理及退出(chū)。
關于(yú)投資策略，我們鼎一(yī / yì ／yí)以(yǐ)順應當下的(de)經濟産業結構調整爲(wéi / wèi)主線，保持着比較寬廣的(de)視野。目前注重選取性價比高的(de)資産組合，強調回報/風險比。還是(shì)我們前面說(shuō)到(dào)的(de)，一(yī / yì ／yí)方面我們非常關注中國(guó)銀行業數量龐大(dà)的(de)不(bù)良資産貸款如何處置的(de)問題；另外一(yī / yì ／yí)方面，我們也(yě)關注在(zài)經濟轉型升級的(de)過程中一(yī / yì ／yí)些涉及困境企業破産重整的(de)投資機會。