作者：張曉琪
本文轉自《中國(guó)證券報》，原标題：兌付危機不(bù)斷 違約債券處置機制待完善
債市暗流湧動，東北特鋼、大(dà)連機床、中城建及川煤集團等在(zài)一(yī / yì ／yí)個(gè)月内已接連曝出(chū)兌付危機。值得關注的(de)是(shì)，不(bù)少企業本身爲(wéi / wèi)國(guó)企或經曆了(le／liǎo)國(guó)企改制。此前，國(guó)企債券一(yī / yì ／yí)直存在(zài)“剛兌神話”，被認爲(wéi / wèi)有政府兜底。業内人(rén)士認爲(wéi / wèi)，國(guó)企“剛兌神話”破滅是(shì)債券市場打破剛兌、邁向市場化的(de)重要(yào / yāo)标志。在(zài)債券違約漸成常态的(de)同時(shí)，違約債券處置的(de)配套制度卻亟待完善，評級獨立性、信息透明度、受償環境等問題突出(chū)。債券市場亟需建立法治化、市場化的(de)違約處置機制。
違約案例屢見不(bù)鮮
東北特鋼16日晚發布公告稱，鑒于(yú)公司已進入重整程序，且重整工作仍在(zài)進行，其發行的(de)“13東特鋼MTN1”不(bù)能按期足額兌付利息，已構成實質性違約。這(zhè)不(bù)是(shì)東北特鋼首例違約，自2016年3月28日開創了(le／liǎo)地(dì / de)方國(guó)企公募債違約先河，東北特鋼已有10隻債券違約，涉及本金71.7億元。
2016年末以(yǐ)來(lái)，大(dà)連機床、川煤集團、中城建等出(chū)現了(le／liǎo)“舊賬未清又添新債”的(de)情況。出(chū)現兌付危機的(de)企業中，東北特鋼、川煤集團、中城建均爲(wéi / wèi)國(guó)企，大(dà)連機床改制爲(wéi / wèi)混合所有制經濟企業之(zhī)前亦屬國(guó)企行列。
很長一(yī / yì ／yí)段時(shí)間裏，國(guó)企債券一(yī / yì ／yí)直存在(zài)“剛性兌付”神話，被認爲(wéi / wèi)有政府隐形擔保和(hé / huò)兜底，安全性極高。但自2015年以(yǐ)來(lái)央企和(hé / huò)地(dì / de)方國(guó)企違約債券期數急速攀升，2016年違約期數占全部違約債券30.77%。雖然違約數量未趕超民營企業，但自2015年首次打破剛兌，國(guó)企違約債券餘額一(yī / yì ／yí)直盤踞第一(yī / yì ／yí)。Wind數據顯示，2016年央企和(hé / huò)地(dì / de)方國(guó)企違約債券餘額爲(wéi / wèi)198.2億元，這(zhè)個(gè)數字在(zài)2015年爲(wéi / wèi)58億元。
業内人(rén)士指出(chū)，國(guó)企違約餘額不(bù)斷攀升的(de)主要(yào / yāo)原因在(zài)于(yú)其所處行業多屬于(yú)産能過剩的(de)傳統行業。企業經營能力和(hé / huò)資金周轉能力短時(shí)間内難以(yǐ)改善，外部融資環境的(de)惡化趨勢也(yě)未有實質性緩解，雙重壓力緻流動性風險急劇上(shàng)升。
政府的(de)隐性擔保存在(zài)巨大(dà)的(de)信用風險。“國(guó)企違約主要(yào / yāo)存在(zài)于(yú)以(yǐ)短融、中票和(hé / huò)定向工具爲(wéi / wèi)代表的(de)非金融企業債務融資工具。這(zhè)些工具發行流程簡單，不(bù)像之(zhī)前發行企業債需由發改委審批發行，但市場仍普遍存在(zài)政府爲(wéi / wèi)國(guó)企債券提供隐性擔保的(de)錯覺。”業内人(rén)士告訴記者，“在(zài)去産能、去杠杆等措施推進的(de)大(dà)環境下，政府兜底意願下降，債券違約後投資人(rén)承擔損失的(de)可能性上(shàng)升。”
違約債券處置難度大(dà)
業内人(rén)士認爲(wéi / wèi)，國(guó)企“剛兌神話”破滅是(shì)債券市場打破剛兌、向市場化邁進的(de)重要(yào / yāo)标志。Wind數據顯示，2016年約有80隻債券發生違約，涉及34家發行企業，違約規模超過400億元。相較之(zhī)下，2015年違約債券僅有23隻，涉及發行主體21家，違約規模約爲(wéi / wèi)126億元。不(bù)論違約債券數量、發行主體和(hé / huò)違約規模均有大(dà)幅度提升。
鵬元資信評估有限公司研究員吳志武指出(chū)，從目前已完成兌付的(de)違約債券發行人(rén)來(lái)看，其完成兌付主要(yào / yāo)依靠三種途徑，一(yī / yì ／yí)是(shì)依靠自身籌集資金完成兌付，二是(shì)依靠擔保方或第三方代償完成兌付，三是(shì)資産重組或債務重整後股東注資完成兌付。從已完成兌付的(de)債券來(lái)看，第一(yī / yì ／yí)種兌付情況居多，即公司通過出(chū)售資産或者追加抵質押擔保等方式從銀行貸款或其他(tā)融資渠道(dào)融資，完成債券本息的(de)最終兌付，反映出(chū)大(dà)多數企業違約僅是(shì)現金流一(yī / yì ／yí)時(shí)緊張，并非完全喪失了(le／liǎo)償債能力。
雖然部分違約債券已完成兌付，但違約債券整體處置情況仍不(bù)容樂觀。一(yī / yì ／yí)個(gè)不(bù)容忽視的(de)現實是(shì)，法治化和(hé / huò)市場化的(de)違約處置機制尚未建立，評級獨立性、信息透明度不(bù)高、受償環境不(bù)佳等暴露出(chū)債券違約處置方面存在(zài)諸多缺陷。
以(yǐ)不(bù)久前再被爆出(chū)兌付危機的(de)東北特鋼爲(wéi / wèi)例。近年來(lái)，投資負擔過重加上(shàng)财務費用快速增長導緻公司營運資金和(hé / huò)項目資金出(chū)現缺口。東北特鋼最後一(yī / yì ／yí)次公布财務報表是(shì)在(zài)去年三季度，總資産爲(wéi / wèi)518.1億元，負債率高達84.33%，遠超鋼鐵行業70%的(de)警戒線。在(zài)基本面逐步惡化的(de)過程中，聯合資信仍持續給予東北特鋼AA評級，直到(dào)國(guó)開行發布東北特鋼債券違約公告後才将主體信用評級由AA下調爲(wéi / wèi)C。
華南地(dì / de)區某大(dà)型券商分析師指出(chū)，債券評級虛高一(yī / yì ／yí)直是(shì)國(guó)内債券市場的(de)“頑疾”，較高的(de)信用評級并未反映企業真實情況。第三方統計數據顯示，截至目前，未到(dào)期的(de)17000多隻債券中評級展望在(zài)AA級（含AA）以(yǐ)上(shàng)的(de)債券占到(dào)84.5%，評級在(zài)C到(dào)BBB+級别的(de)債券合計不(bù)到(dào)千分之(zhī)一(yī / yì ／yí)。1月17日，國(guó)務院發布關于(yú)擴大(dà)對外開放積極利用外資若幹措施的(de)通知，明确提出(chū)放開會計審計、建築設計、評級服務等領域外資準入限制。分析人(rén)士認爲(wéi / wèi)，國(guó)内評級機構“一(yī / yì ／yí)家獨大(dà)”的(de)局面或被打破。
有知情人(rén)士告訴記者，目前我國(guó)債券市場的(de)投資者保護機制包括信息披露制度、債券持有人(rén)會議制度等，但執行效果不(bù)佳，已有多個(gè)違約事件出(chū)現信披不(bù)及時(shí)的(de)情況。以(yǐ)廣西有色爲(wéi / wèi)例，去年其三期違約債券持有人(rén)聯名向中國(guó)銀行間市場交易商協會遞交投訴函，指出(chū)廣西有色不(bù)按規定進行信息披露，不(bù)與債券投資者溝通進展。
由于(yú)缺乏市場化退出(chū)機制，投資者受償存在(zài)較強的(de)不(bù)确定性。“非市場因素會給違約債券的(de)處置帶來(lái)較大(dà)的(de)不(bù)确定性，政府是(shì)否介入協調将對債券能否如期兌付和(hé / huò)清償起到(dào)關鍵作用。”一(yī / yì ／yí)位長期關注債市的(de)分析人(rén)士指出(chū)，“在(zài)這(zhè)種情況下，專業處置違約債券機構無從下手，再加上(shàng)缺乏有效風險對沖工具和(hé / huò)債券履約保險産品，難以(yǐ)通過市場化機制減少債券違約帶來(lái)的(de)損失。”
探索市場化違約處置機制
鼎一(yī / yì ／yí)投資研究指出(chū)，2017年宏觀經濟下行壓力将繼續阻礙企業信用狀況改善，産能過剩行業将出(chū)現長期分化現象，部分低質量企業仍面臨被市場淘汰的(de)命運，信用風險暴露逐步顯性化。
中國(guó)社科院研究生院報告指出(chū)，債券市場亟待探索建立違約債券轉讓市場，增強市場流動性。可以(yǐ)參考銀行不(bù)良貸款批量轉讓模式，采用違約債券集中處置的(de)模式，建立一(yī / yì ／yí)個(gè)違約債券轉讓市場。操作模式一(yī / yì ／yí)般是(shì)設立專業處置違約債券的(de)資産管理公司，債券違約後，由專業的(de)評估機構對違約債券殘餘價值進行評估，在(zài)評估基礎上(shàng)以(yǐ)一(yī / yì ／yí)定折扣收購違約債券，實現債權債務關系的(de)轉移。收購完成後，由資産管理公司對發行人(rén)進行重組或清算等後續處置，實現違約債券平穩兌付。
鼎一(yī / yì ／yí)投資總裁鄭華玲表示，鼎一(yī / yì ／yí)是(shì)目前國(guó)内最大(dà)的(de)市場化特殊資産私募基金管理人(rén)之(zhī)一(yī / yì ／yí)。從已介入的(de)違約債券投資案來(lái)看，主要(yào / yāo)存在(zài)兩方面問題：一(yī / yì ／yí)是(shì)債券信用利差不(bù)明顯，受債券市場長期剛兌的(de)影響，不(bù)同發債主體的(de)利率沒有進一(yī / yì ／yí)步細分，降低了(le／liǎo)通過違約風險和(hé / huò)發債成本之(zhī)間的(de)差價尋找投資機會的(de)可能性；二是(shì)國(guó)内對債券市場過于(yú)保護，出(chū)于(yú)保護公衆投資者的(de)目的(de)，以(yǐ)銀行貸款爲(wéi / wèi)主的(de)間接融資工具和(hé / huò)債券之(zhī)間存在(zài)償付差異，不(bù)利于(yú)金融機構等債權主體行使抵押權。“如果國(guó)内有關法律制度更加完善，對于(yú)我們後續真正介入，包括對違約債券的(de)大(dà)批量收購、通過違約債權介入企業破産重組，将會有極大(dà)的(de)推動作用。”
中國(guó)社會科學院研究生院報告指出(chū)，應當健全我國(guó)信用債保險産品和(hé / huò)加強我國(guó)信用互換市場建設。信用債保險産品方面，可以(yǐ)對短期限債券品種進行試點，對于(yú)中期限（1-3年）的(de)債券品種，可以(yǐ)積極研究探讨債券履約保險的(de)條款設計，待到(dào)發展經驗成熟再将債券履約保險的(de)承保對象擴展到(dào)較長期限（3年以(yǐ)上(shàng)）的(de)債券品種。信用互換市場建設上(shàng)可通過逐步取消對投資者準入的(de)相關管制，逐步激活信用衍生工具市場的(de)交易功能，增加市場流動性。