鼎一(yī / yì ／yí)投資董事長鄭華玲：目前是(shì)困境資産投資的(de)最佳時(shí)代

作者：馮濤

鼎一(yī / yì ／yí)投資董事長鄭華玲表示 ，中國(guó)經濟未來(lái)仍會保持較爲(wéi / wèi)強勁增長态勢，盡管現在(zài)正經曆一(yī / yì ／yí)個(gè)中期調整過程，但這(zhè)也(yě)是(shì)困境資産投資最好的(de)時(shí)代。

文丨FT中文網投資與财富管理主編 馮濤

随着中國(guó)宏觀經濟運行周期的(de)顯現，困境資産投資也(yě)逐漸浮出(chū)了(le／liǎo)水面，進入大(dà)衆的(de)視野中。有觀點認爲(wéi / wèi)，對于(yú)不(bù)良資産、困境資産而(ér)言，最壞的(de)時(shí)代也(yě)是(shì)最好的(de)時(shí)代。困境資産投資通常在(zài)經濟大(dà)幅調整的(de)周期中迎來(lái)趨勢性的(de)機會。正如秃鹫在(zài)腐肉中覓食，秃鹫基金在(zài)危機來(lái)臨時(shí)，他(tā)們開始進場“獵食”，試圖在(zài)沙子(zǐ)裏淘到(dào)更多的(de)金子(zǐ)。

困境投資的(de)投資目标是(shì)那些陷入财務困境、經營困難、瀕臨破産，或因金融危機價值被嚴重錯殺的(de)公司。在(zài)歐美等發達市場，困境投資基金主要(yào / yāo)是(shì)由私募基金或對沖基金操作，主要(yào / yāo)投向不(bù)良資産、陷入困境的(de)企業的(de)“垃圾債”等。而(ér)在(zài)中國(guó)，困境資産投資是(shì)從2000年四大(dà)資産管理公司（AMC）的(de)設立開始，才逐步形成一(yī / yì ／yí)個(gè)系統化、機構化的(de)困境資産投資市場。

自2013年開始，江浙滬、廣東等經濟活躍地(dì / de)區的(de)金融風險被刺破後，困境資産的(de)供給大(dà)大(dà)增加，有數據顯示，目前商業銀行表内不(bù)良貸款餘額已經超過了(le／liǎo)2萬億人(rén)民币，正是(shì)這(zhè)樣的(de)市場環境，爲(wéi / wèi)諸如鼎一(yī / yì ／yí)投資這(zhè)些市場化、以(yǐ)困境資産爲(wéi / wèi)主業的(de)投資機構提供了(le／liǎo)非常好的(de)投資機會。也(yě)正是(shì)深度參與了(le／liǎo)2013年以(yǐ)來(lái)這(zhè)一(yī / yì ／yí)輪困境資産周期中最尖峰的(de)時(shí)刻，鼎一(yī / yì ／yí)投資才能快速成長并壯大(dà)起來(lái)。

針對困境資産投資的(de)機遇與挑戰，困境投資與宏觀經濟的(de)關系，中國(guó)困境資産投資行業現狀，投資者如何參與到(dào)困境資産投資中等問題，FT中文網專訪了(le／liǎo)鼎一(yī / yì ／yí)投資董事長鄭華玲女士，以(yǐ)下是(shì)專訪實錄：

FT中文網：如何理解“困境資産投資：壞時(shí)代中的(de)好生意”這(zhè)句話？

鄭華玲：這(zhè)句話我覺得對的(de)地(dì / de)方就(jiù)是(shì)困境，即在(zài)資産投資的(de)過程中宏觀經濟确實遇到(dào)了(le／liǎo)挑戰，其中既包括宏觀經濟大(dà)環境的(de)挑戰，也(yě)包括具體産業等微觀層面的(de)挑戰，也(yě)正是(shì)有了(le／liǎo)這(zhè)樣的(de)調整，才會創造出(chū)新一(yī / yì ／yí)輪的(de)困境資産投資的(de)機會，因此這(zhè)樣的(de)表述肯定是(shì)對的(de)。但這(zhè)樣的(de)表述也(yě)不(bù)完全對，因爲(wéi / wèi)我個(gè)人(rén)認爲(wéi / wèi)，困境資産投資最好的(de)時(shí)機并不(bù)是(shì)在(zài)經濟崩潰、政治環境不(bù)穩定、社會動蕩的(de)局面下發生的(de)，而(ér)是(shì)當一(yī / yì ／yí)個(gè)經濟體或者一(yī / yì ／yí)個(gè)行業遇到(dào)了(le／liǎo)階段性調整，尤其是(shì)在(zài)深度調整過程中，資産的(de)持有方面臨重新洗牌的(de)時(shí)候，這(zhè)些資産就(jiù)有了(le／liǎo)重新議價的(de)空間。換句話說(shuō)，困境資産投資的(de)本質是(shì)，并不(bù)是(shì)資産本身出(chū)現了(le／liǎo)問題，而(ér)是(shì)資産原持有方出(chū)現了(le／liǎo)各種各樣的(de)問題，我們作爲(wéi / wèi)新的(de)買方，就(jiù)有了(le／liǎo)和(hé / huò)原持有方議價的(de)能力。這(zhè)就(jiù)意味着我們可以(yǐ)借助外部宏觀環境波動而(ér)引發資産原持有方的(de)困境，以(yǐ)較爲(wéi / wèi)合理的(de)價格甚至更低的(de)價格去獲取我們認爲(wéi / wèi)的(de)優質資産。

“壞時(shí)代中的(de)好生意”中的(de)“壞”，隻是(shì)表述了(le／liǎo)中間的(de)一(yī / yì ／yí)部分含義，即宏觀經濟周期出(chū)現大(dà)的(de)波動和(hé / huò)調整，但實際上(shàng)，困境投資指向的(de)區域和(hé / huò)行業，它們未來(lái)中長期還是(shì)整體向好的(de)，這(zhè)樣的(de)大(dà)背景下才是(shì)困境資産投資的(de)最佳機會。

具體到(dào)中國(guó)，業内共識是(shì)中國(guó)經濟正處于(yú)L型的(de)調整中，其中L型的(de)底部會運行較長的(de)時(shí)間。但我認爲(wéi / wèi)，綜合各方面原因，中國(guó)經濟未來(lái)還會保持較爲(wéi / wèi)強勁的(de)增長态勢，盡管現在(zài)正在(zài)經曆一(yī / yì ／yí)個(gè)中長期的(de)調整過程。這(zhè)也(yě)是(shì)我認爲(wéi / wèi)目前是(shì)困境資産投資最好時(shí)代的(de)重要(yào / yāo)原因之(zhī)一(yī / yì ／yí)。

FT中文網：盤活困境資産的(de)路徑是(shì)什麽？

鄭華玲：我們困境資産投資策略并不(bù)是(shì)簡單的(de)低買高賣，而(ér)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)投資組合的(de)思路。一(yī / yì ／yí)方面，我們專注于(yú)快速流轉型業務，即我們每年批量從四大(dà)AMC、金融機構（包括銀行和(hé / huò)非銀金融機構）、大(dà)型國(guó)企、民企等收購他(tā)們低價賣出(chū)的(de)資産，出(chū)貨方呈現多元化的(de)趨勢。當經濟蓬勃向上(shàng)的(de)時(shí)候，這(zhè)些資産并不(bù)會輕易暴露出(chū)“問題”，但當産業結構調整、金融機構去杠杆的(de)時(shí)候，有些資産就(jiù)會從金融機構或者大(dà)型企業流入市場。我們批量購入這(zhè)些資産後，通過資産分級，将一(yī / yì ／yí)部分資産快速的(de)再次轉讓，但同時(shí)，我們也(yě)會留下一(yī / yì ／yí)些我們認爲(wéi / wèi)有重組運營價值的(de)資産，通過我們自身中長期的(de)處置能力，将這(zhè)部分資産運營管理得更好，而(ér)且這(zhè)部分資産在(zài)經濟波動周期中，它會維持一(yī / yì ／yí)個(gè)較好的(de)穩定價格以(yǐ)對抗經濟周期波動，一(yī / yì ／yí)旦經濟恢複，它能率先帶來(lái)更高的(de)溢價。

在(zài)這(zhè)裏我要(yào / yāo)重點提的(de)是(shì)，批量購買資産時(shí)我們的(de)估值定價能力，這(zhè)也(yě)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)投資機構最爲(wéi / wèi)核心的(de)能力之(zhī)一(yī / yì ／yí)。鼎一(yī / yì ／yí)投資無論是(shì)整包收購還是(shì)單戶收購資産，我們都要(yào / yāo)做到(dào)單戶定價，理論上(shàng)這(zhè)意味着我們的(de)定價也(yě)是(shì)最接近科學定價的(de)，當然有些時(shí)候資産定價有偏差也(yě)是(shì)不(bù)可避免的(de)，好在(zài)我的(de)團隊成員都是(shì)在(zài)這(zhè)個(gè)行業内從業十年以(yǐ)上(shàng)，他(tā)們的(de)專業理論、實戰能力和(hé / huò)穩定性以(yǐ)及團隊的(de)标準化管控（比如投後前置等），在(zài)一(yī / yì ／yí)定程度上(shàng)能夠降低資産正确估值和(hé / huò)定價的(de)風險。

FT中文網：能介紹一(yī / yì ／yí)下現階段中國(guó)困境資産投資的(de)行業現狀？

鄭華玲：鼎一(yī / yì ／yí)投資經過5年多的(de)快速成長，行業關注度越來(lái)越高，這(zhè)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)非常可喜的(de)事情。同時(shí)，參與到(dào)困境投資中的(de)人(rén)也(yě)越來(lái)越多，使得整個(gè)行業的(de)生态鏈越來(lái)越豐富，這(zhè)也(yě)從另一(yī / yì ／yí)方面說(shuō)明，現階段中國(guó)困境投資的(de)市場規模還不(bù)是(shì)很大(dà)，盡管我們目前在(zài)行業競争中具有較大(dà)的(de)優勢，但我們一(yī / yì ／yí)直秉承着積極樂觀的(de)心态去面對整個(gè)行業的(de)進一(yī / yì ／yí)步擴容。

從市場細分看，目前中國(guó)的(de)四大(dà)AMC是(shì)比較主流的(de)參與者，同時(shí)還崛起了(le／liǎo)一(yī / yì ／yí)批困境資産投資基金，當然海外的(de)一(yī / yì ／yí)些投行、基金也(yě)在(zài)做這(zhè)些方面業務。從時(shí)間上(shàng)看，中國(guó)困境投資行業還處于(yú)初始期，畢竟這(zhè)個(gè)行業在(zài)中國(guó)真正始于(yú)2000年，也(yě)就(jiù)是(shì)四大(dà)AMC剛剛設立的(de)時(shí)候，不(bù)過在(zài)這(zhè)之(zhī)前，已經有很多外資在(zài)不(bù)良資産處置上(shàng)處于(yú)活躍态勢。這(zhè)也(yě)間接說(shuō)明，這(zhè)個(gè)行業從一(yī / yì ／yí)開始就(jiù)非常的(de)國(guó)際化和(hé / huò)規範化，因爲(wéi / wèi)那個(gè)時(shí)候我們都是(shì)參考國(guó)際上(shàng)的(de)“玩法”和(hé / huò)準則。除了(le／liǎo)處于(yú)頭部位置的(de)四大(dà)AMC，還有一(yī / yì ／yí)些來(lái)自民間的(de)投資散客，正是(shì)在(zài)這(zhè)樣的(de)背景下，鼎一(yī / yì ／yí)投資參與到(dào)其中，而(ér)我們定位于(yú)這(zhè)個(gè)行業的(de)中堅力量，換句話說(shuō)，我們其實是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)對散點作戰的(de)這(zhè)些投資主體集團化優化的(de)過程，同時(shí)，我們又是(shì)對行業頭部企業處置能力的(de)一(yī / yì ／yí)個(gè)延伸，即我們願意去做資産終端處置的(de)“苦活”，當然從嚴格意義上(shàng)說(shuō)，我們并不(bù)是(shì)四大(dà)AMC的(de)下遊，而(ér)是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)在(zài)生态鏈上(shàng)差異化的(de)組合，我們不(bù)僅可以(yǐ)和(hé / huò)他(tā)們一(yī / yì ／yí)同去購買資産，也(yě)可以(yǐ)承接他(tā)們的(de)資産并幫助他(tā)們處置資産。

從全球視角看，困境資産投資都是(shì)具有非常屬地(dì / de)化、本土化特色的(de)。上(shàng)面提到(dào)的(de)國(guó)際化，主要(yào / yāo)是(shì)指它的(de)商業模式和(hé / huò)底層商業邏輯在(zài)國(guó)際上(shàng)是(shì)一(yī / yì ／yí)緻的(de)。但具體到(dào)各種地(dì / de)區、國(guó)家，困境資産投資從來(lái)都是(shì)非常區域化的(de)生意，因爲(wéi / wèi)不(bù)同的(de)區域，政治、法律、商業環境都不(bù)同，差異化非常明顯。因此，困境投資既是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)高度國(guó)際化的(de)商業模式，又是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)非常屬地(dì / de)化、區域化的(de)操作系統，概念是(shì)國(guó)際化的(de)，而(ér)實操卻是(shì)本土化的(de)。

FT中文網：中國(guó)困境資産投資未來(lái)的(de)發展趨勢？

鄭華玲：首先我認爲(wéi / wèi)，在(zài)未來(lái)5-10年中，中國(guó)一(yī / yì ／yí)定會出(chū)現資産管理規模上(shàng)千億的(de)困境資産管理公司，因爲(wéi / wèi)市場的(de)體量正在(zài)不(bù)斷擴大(dà)。其次，鼎一(yī / yì ／yí)投資作爲(wéi / wèi)行業的(de)參與者，我們希望盡可能地(dì / de)通過自身的(de)能力去解決問題、恢複價值、實現共赢，盡可能地(dì / de)與整個(gè)生态鏈上(shàng)各方更好的(de)合作，發揮行業積極盤活者角色的(de)作用。通過階段性的(de)持有，使得這(zhè)些資産經過周期調整後重新煥發價值。最後，從監管的(de)角度來(lái)說(shuō)，現階段監管政策其實對困境資産已經是(shì)非常支持的(de)，當然區域之(zhī)間會有不(bù)平衡。

FT中文網：投資者如何參與到(dào)困境資産投資中？

鄭華玲：什麽樣的(de)投資者适合困境資産投資，我覺得還是(shì)那些能夠穿越周期獲取長期穩健收益的(de)資金更适合這(zhè)類投資。鼎一(yī / yì ／yí)投資從成立之(zhī)初，就(jiù)是(shì)以(yǐ)機構投資者爲(wéi / wèi)主的(de)管理人(rén)，這(zhè)也(yě)導緻從一(yī / yì ／yí)開始我們并沒有到(dào)C端去。不(bù)過從去年下半年開始，我們看到(dào)一(yī / yì ／yí)些國(guó)内家族辦公室、專業個(gè)人(rén)投資者、高淨值人(rén)群開始對困境資産投資産生濃厚興趣，他(tā)們一(yī / yì ／yí)方面希望自己的(de)财富保值增值，一(yī / yì ／yí)方面希望獲得長期、較高、穩定的(de)收益，而(ér)不(bù)是(shì)非理性、投機的(de)産品。這(zhè)些人(rén)其實比較适合困境投資，至于(yú)如何定義他(tā)們，專業是(shì)肯定的(de)。

FT中文網：關于(yú)鼎一(yī / yì ／yí)投資未來(lái)的(de)發展方向？

鄭華玲：首先從區域上(shàng)考慮，其實全球大(dà)的(de)困境資産投資公司，他(tā)們的(de)生命周期非常長，并不(bù)是(shì)說(shuō)隻有在(zài)危機中他(tā)們才有生意做，而(ér)在(zài)經濟繁榮的(de)時(shí)期就(jiù)沒有生意做。全球是(shì)一(yī / yì ／yí)個(gè)熱點輪動、危機輪動的(de)市場，所以(yǐ)啓動國(guó)際化路徑是(shì)首要(yào / yāo)條件，這(zhè)方面鼎一(yī / yì ／yí)已經邁出(chū)了(le／liǎo)第一(yī / yì ／yí)步，未來(lái)我們也(yě)會分步去實現一(yī / yì ／yí)個(gè)有規模、國(guó)際化、具有跨境投資能力的(de)公司的(de)目标。

其次，從困境資産類别上(shàng)看，因爲(wéi / wèi)這(zhè)類投資涉及的(de)品類較多，在(zài)經濟繁榮的(de)時(shí)期，大(dà)多數資産價格比較穩定，我們快速獲取低價資産的(de)機會并沒有那麽多，但并不(bù)代表沒有。比如，2000年美國(guó)互聯網泡沫破滅，當時(shí)整個(gè)互聯網行業處于(yú)整合時(shí)期，但美國(guó)經濟、全球經濟并沒有出(chū)現問題。類似情況相信未來(lái)也(yě)不(bù)少見。即使中國(guó)經濟經過本輪調整後重啓一(yī / yì ／yí)波新的(de)經濟增長，其間它也(yě)一(yī / yì ／yí)樣會面臨某個(gè)産業的(de)新舊整合，這(zhè)就(jiù)是(shì)我們的(de)機會。

總之(zhī)，一(yī / yì ／yí)個(gè)企業成熟的(de)标志還在(zài)于(yú)他(tā)所處行業的(de)區域和(hé / huò)縱深，具備既要(yào / yāo)有廣度又要(yào / yāo)有深度的(de)能力，隻有同時(shí)具備這(zhè)兩個(gè)條件，才能既在(zài)壞的(de)時(shí)代也(yě)在(zài)好的(de)時(shí)代，扮演價值修複者的(de)角色。說(shuō)到(dào)底，我們從來(lái)都不(bù)是(shì)壞時(shí)代的(de)投機客，我們隻是(shì)緻力于(yú)讓投資人(rén)在(zài)壞的(de)時(shí)代中獲取資産的(de)機會更多一(yī / yì ／yí)些。